Di J. Fels, consulente economico globale e A. Balls, cio global fixed income di Pimco
L’elezione di Donald Trump negli Stati Uniti, la reazione euforica dei mercati e il risoluto “No” degli elettori italiani al referendum sulla riforma costituzionale hanno fornito ampio materiale per vivaci discussioni ai professionisti dell’investimento di Pimco riunitisi a Newport Beach e in collegamento in videoconferenza dalle nostre 12 sedi globali per il Cyclical Forum di dicembre per definire le nostre prospettive e la strategia per il 2017.
I partecipanti erano profondamente consapevoli che lo scenario macroeconomico di “stabilità senza certezze” per i prossimi 3-5 anni, delineato nel corso del nostro Secular Forum annuale di maggio era divenuto realtà, superando addirittura le aspettative. A partire da maggio, tutti e tre i rischi chiave da noi individuati nell’orizzonte di lungo periodo, ossia livelli di debito elevati e in aumento, esaurimento della politica monetaria e ascesa del populismo, si sono materializzati o sono se non altro divenuti più concreti, e i mercati si sono accorti che i rischi a lungo termine sul fronte dell’inflazione, da noi segnalati da tempo, erano stati ampiamente ignorati e sottovalutati.
Chi avrebbe mai pensato a maggio che nei successivi sei mesi il Regno Unito avrebbe votato a favore dell’uscita dall’UE, Donald Trump sarebbe stato eletto presidente degli Stati Uniti, l’Italia avrebbe bocciato le riforme e i mercati avrebbero accolto positivamente tali notizie? E chi avrebbe creduto che il Governatore della Banca del Giappone Haruhiko Kuroda e il Presidente della Banca Centrale Europea Mario Draghi avrebbero riconosciuto (nei fatti più che nelle parole) così presto che il Quantitative Easing (QE) e i tassi d’interesse negativi stanno raggiungendo i limiti della loro efficacia e che i rispettivi target d’inflazione sono essenzialmente irraggiungibili (cfr. il blog di PIMCO “La politica della BCE: l’1% è il nuovo 2%“)?
Cinque principi guida e tre difficili transizioni
Dato il contesto senza precedenti, nel corso del nostro forum di dicembre abbiamo deciso di basare le nostre prospettive cicliche e la nostra strategia d’investimento su cinque principi guida, che riesamineremo regolarmente con l’evolversi della situazione.
Il primo principio afferma che in questo nuovo contesto macroeconomico, la distinzione che generalmente operiamo tra forze e fasi di lungo periodo (3-5 anni) e cicliche (6-12 mesi) è divenuta più sfumata. Attualmente i mercati sono trainati dalle speranze e dai timori relativi al potenziale impatto che la presidenza Trump potrebbe avere in un orizzonte di lungo periodo, ma questo può a sua volta innescare una serie di potenti reazioni a catena su mercati, economia e politiche adottate nell’arco dell’orizzonte ciclico, sia negli Stati Uniti che altrove. Durante il Cyclical Forum abbiamo pertanto dedicato più tempo del solito a discutere le forze di lungo periodo e la loro interazione con le tendenze cicliche, avvalendoci della presenza e delle riflessioni di diversi consulenti di PIMCO, tra cui Ben Bernanke, Michael Spence, Gene Sperling e Ng Kok Song.
Il secondo principio, sottoscritto dopo un acceso dibattito dalla maggioranza dei presenti (anche se non all’unanimità), asserisce che mentre i mercati stanno abbracciando un “Nuovo paradigma” di maggiore crescita, maggiore inflazione e più elevati tassi d’interesse di equilibrio negli Stati Uniti, il nostro tema di lungo periodo di una Nuova normalità / Nuova neutralità resti intatto, almeno per ora. Molti dei catalizzatori di lungo periodo a supporto dei bassi tassi d’interesse previsti nell’ambito della Nuova neutralità – dinamiche demografiche, diseguaglianza, eccesso di risparmio globale, elevati livelli di debito e tecnologia – non dovrebbero mutare nel breve termine (cfr. anche l’edizione di dicembre di Macro Perspectives, “Un nuovo paradigma?“). Non sono tuttavia mancate le voci dissenzienti che hanno sostenuto con vigore la tesi di un “Nuovo paradigma” e la maggior parte dei professionisti dell’investimento di PIMCO riconosce non solo la possibilità che l’implementazione di determinate politiche inauguri un nuovo corso, ma anche il potenziale tentativo dei mercati di anticipare un tale mutamento di lungo periodo.
Il terzo principio che guida le nostre prospettive cicliche afferma che, sebbene sia probabile che il tema della Nuova neutralità rimanga intatto, dobbiamo monitorare con attenzione eventuali sviluppi ciclici eccessivi in un senso o nell’altro rispetto allo scenario di riferimento di lungo periodo. Si ricordi che nella prima parte dell’anno i mercati stavano scontando tassi reali della Fed inferiori alle nostre stime dello 0% nel quadro di un paradigma di Nuova neutralità. Questa forma di “scoraggiamento irrazionale” è ora in fase di correzione. Ravvisiamo se non altro un maggiore rischio di accelerazione dei rialzi dei tassi da parte della Federal Reserve rispetto alle aspettative del mercato, in previsione di uno stimolo fiscale nella fase finale del ciclo, quando l’inflazione dei salari sarà già in aumento.
Il quarto principio sostiene che nel nuovo contesto politico non solo le prospettive a lungo termine, ma anche quelle cicliche sono caratterizzate da un’estrema incertezza, ovvero da “un’incertezza radicale“, per usare l’espressione coniata da uno dei relatori del nostro Secular Forum Mervyn King, che appare in linea con il nostro tema di lungo periodo di uno scenario di “stabilità senza certezze” formulato lo scorso maggio. Come ha sottolineato l’economista di Chicago Frank Knight negli anni Venti, l’incertezza è fondamentalmente diversa dal rischio, in quanto quest’ultimo può essere quantificato e valutato in termini di prezzo ricorrendo all’analisi statistica e all’esperienza storica. In qualità di investitori, siamo abituati ad assegnare probabilità alle “incognite conosciute” e a posizionare di conseguenza i nostri portafogli. L’incertezza tuttavia è costituita dalle “incognite sconosciute”, ossia dagli eventi che colgono alla sprovvista e per i quali è difficile, se non impossibile, calcolare le probabilità. Nella misura in cui è possibile ancora calcolare le probabilità di diversi sviluppi macroeconomici, dobbiamo prendere atto che le code della distribuzione sono divenute più spesse. Code più spesse e minori probabilità che si verifichi lo scenario di riferimento significano che ora più che mai dobbiamo prendere in considerazione la possibilità che si realizzino scenari differenti e renderci conto che essi possono mutare in funzione delle specifiche politiche implementate.
Questo ci conduce al quinto principio prima di addentrarci nelle prospettive per il 2017. Siamo giunti alla conclusione che l’andamento economico e dei mercati dipenderà probabilmente dall’esito di tre difficili transizioni nell’orizzonte ciclico:
- La transizione dalla politica monetaria a quella fiscale, divenuta più rapida in seguito alla riduzione degli acquisti mensili da parte della BCE a EUR 60 miliardi, all’abbandono da parte della Banca del Giappone (BOJ) del supporto valutario in favore di un obiettivo di rendimento e alle probabilità che la nuova amministrazione statunitense adotti una politica fiscale più espansiva.
- La transizione dalla globalizzazione alla deglobalizzazione, in atto già da qualche tempo ma destinata probabilmente ad accelerare dato che i governi negli Stati Uniti e in altre regioni sembrano concentrarsi maggiormente sugli sviluppi all’interno dei propri confini nazionali.
- La transizione del regime valutario in Cina che è passata da un regime valutario fisso, in vigore fino ad Agosto 2015, in cui lo Yuan era fissato al Dollaro americano, all’attuale sistema basato su un basket di valute, a potenzialmente un sistema di cambi a fluttuazione controllata o addirittura libera.
Viaggio verso l’ignoto
Una volta definiti i nostri principi guida e le più importanti transizioni macroeconomiche, abbiamo tentato di mettere ordine nell’incertezza, delineando il nostro scenario di base circa le prospettive cicliche nonché le possibili varianti positive e negative, ognuna basata su diverse ipotesi di sviluppo delle tre difficili transizioni. Coadiuvati dai nostri modelli economici, da decenni di esperienza e da un approccio creativo, i nostri comitati di portafoglio regionali hanno elaborato previsioni specifiche per la crescita, l’inflazione e le politiche economiche nei diversi scenari.
Scenario di riferimento: proseguimento dell’espansione
Nel nostro scenario di riferimento, l’espansione economica, giunta ormai al suo ottavo anno consecutivo, diventerà a marzo la terza in ordine di durata a partire dal dopoguerra e proseguirà ancora vigorosa durante l’intero 2017. Perché? Perché questo scenario prevede che tutte e tre le transizioni si svolgano in modo relativamente ordinato e graduale senza creare turbolenze:
- La politica fiscale sostiene l’economia anche se negli Stati Uniti la manovra di stimolo fiscale pari a USD 1500 miliardi per i prossimi 10 anni è approvata dal Congresso solo verso metà anno (ossia a ottobre 2017) ed è implementata all’inizio dell’esercizio 2018.
- Le banche centrali reggono il gioco e continuano perlopiù a perseguire politiche espansive, frenando così l’aumento dei rendimenti obbligazionari.
- Si evita una vera e propria guerra commerciale e lo Yuan cinese si deprezza solo gradualmente del 7% circa nei prossimi 12 mesi.
Stando a queste ipotesi, la crescita nominale della produzione mondiale accelera di un punto percentuale al 5% nel 2017. La crescita del PIL reale globale rimane nello stesso intervallo degli ultimi cinque anni a quota 2,5%-3%, ma l’inflazione complessiva nei mercati sviluppati (MS) aumenta rispetto ai livelli depressi del biennio 2015-2016, mentre rallenta decisamente in mercati emergenti (ME) come Brasile e Russia dove l’aumento generalizzato dei prezzi è al momento alto. Il divario tra crescita, inflazione e politiche pubbliche diviene più pronunciato sia all’interno dei mercati sviluppati ed emergenti che tra gli stessi, ma l’economia mondiale continua a tenersi a galla. Nello specifico (si veda anche la tabella delle previsioni di riferimento):
- Il PIL statunitense mostra una crescita superiore al trend del 2%-2,5% nel 2017, il doppio del tasso di crescita annualizzato registrato dal quarto trimestre 2015 al secondo trimestre 2016, ma inferiore al 3,2% raggiunto nel terzo trimestre 2016. L’investimento da parte delle aziende è tornato a crescere, spinto dall’aumento dei prezzi dell’energia e dalla maggiore (futura) chiarezza sulla riforma delle imposte societarie. La spesa per consumi è sostenuta dall’ulteriore calo della disoccupazione, dall’incremento dei salari e dalle previsioni di riduzioni delle imposte sul reddito delle persone fisiche a decorrere dalla fine del 2017. Nel frattempo l’inflazione complessiva dei prezzi al consumo aumenta fino a superare il 2% e la Federal Reserve aumenta due o tre volte i tassi d’interesse nel corso del 2017.
- La crescita nell’Eurozona resta confinata in un intervallo dell’1%-1,5% date le incertezze politiche ancora elevate in vista delle importanti elezioni in Francia, Germania, Olanda e potenzialmente anche in Italia. Ciò nonostante, le forze populiste/nazionaliste non riescono ad andare al potere in nessuno dei principali paesi. L’inflazione complessiva supera l’1% ma la componente di fondo si avvicina di poco all’obiettivo della BCE di un tasso “inferiore ma prossimo al 2%”. La BCE continua ad acquistare obbligazioni al ritmo ridotto recentemente annunciato di EUR 60 miliardi fino a dicembre 2017 ma comincia a prendere in esame un’ulteriore riduzione degli acquisti intorno alla data delle elezioni tedesche, a settembre.
- Nel Regno Unito, la crescita rallenta nell’intervallo 0,75%-1,5%, rispecchiando una dinamica finora piuttosto robusta ma anche persistenti incertezze sulle modalità della Brexit; l’inflazione supera il target del 2%, inducendo la Banca d’Inghilterra a mantenere invariati i tassi di riferimento e a portare a termine, senza estenderlo, il programma di QE attualmente in corso.
- Lo stimolo fiscale in Giappone e il recente indebolimento dello Yen spingono la crescita del PIL in area 0,75%-1,25% nel 2017 mentre l’inflazione rimane bassa, nettamente al di sotto del target del 2%. La BOJ conferma l’obiettivo del -0,1% per il tasso overnight e dello 0% per il rendimento dei titoli di Stato decennali, continuando così a invitare il governo a porre maggiore enfasi sulla politica fiscale. L’invito viene accolto durante il 2017, con conseguente implementazione di ulteriori manovre di stimolo fiscale.
- In Cina, la bolla del credito nel settore pubblico e i deflussi di capitali nel settore privato restano sotto controllo; la crescita rallenta al 6%-6,5% giacché le autorità danno la priorità alla stabilità finanziaria rispetto agli stimoli economici in vista del 19° Congresso Nazionale del Partito comunista cinese nel quarto trimestre del 2017. La guerra commerciale con gli Stati Uniti è combattuta sul piano delle parole (e dei tweet) piuttosto che con azioni e lo Yuan ritraccia gradualmente del 7% circa rispetto al Dollaro statunitense.
- Nei ME, Brasile e Russia registrano una moderata ripresa della crescita dopo un periodo di profonda recessione. Il forte calo dell’inflazione rispetto ai precedenti elevati livelli consente alle banche centrali di entrambi i paesi di tagliare più volte i tassi. In Messico, la banca centrale segue l’esempio della Fed e inasprisce la propria politica monetaria al fine di supportare il Peso e contenere l’inflazione. Di conseguenza la crescita del paese rallenta all’1,75%-2,25%.
Scenario negativo: il lato oscuro della luna
Nel nostro scenario negativo, tutte e tre le difficili transizioni si concludono negativamente: la riforma fiscale statunitense viene ritardata al Congresso, la politica europea esibisce un’evoluzione preoccupante con il rafforzarsi di forze populiste e nazionaliste e i timori relativi alla Brexit trovano conferma. Gravi tensioni commerciali emergono tra Stati Uniti e Cina, Messico e altri paesi, e la Cina reagisce svalutando lo Yuan del 15% o anche più rispetto al Dollaro statunitense.
In seguito a questi sviluppi, la crescita dei ME rallenta invece di accelerare, Russia e Brasile restano in recessione e Cina e Messico accusano un brusco rallentamento. Le valute emergenti e le quotazioni petrolifere crollano. L’indebolimento della crescita del commercio e l’inasprimento delle condizioni finanziarie globali causano una lieve recessione in economie più aperte e di dimensioni minori come Giappone e Regno Unito, mentre nelle economie più grandi e meno aperte di Stati Uniti ed Eurozona l’espansione del PIL crolla quasi a zero.
Infine in questo scenario negativo la normalizzazione dei tassi d’interesse da parte della Fed si arresta con il Dollaro che si apprezza, la Banca del Giappone spinge i tassi a breve (ma non il rendimento dei titoli di Stato a 10 anni) in territorio ancora più negativo e la BCE è costretta a fare un’imbarazzante marcia indietro e ad aumentare nuovamente il programma di acquisti. In Messico, la banca centrale deve effettuare un aggressivo restringimento della politica monetaria in reazione al forte indebolimento del Peso, mentre i margini di manovra per tagli dei tassi in Brasile e Russia si riducono rapidamente. Insomma il lato oscuro della luna è scuro davvero.
Scenario positivo: l’alba di un nuovo giorno
Il nostro scenario positivo prevede un passaggio di testimone più rapido dalle banche centrali ai governi, trainato dagli Stati Uniti che varano un pacchetto di misure fiscali da USD 2.500 miliardi in 10 anni. I presidenti Trump e Xi Jinping siglano un accordo commerciale che apre i mercati cinesi alle esportazioni statunitensi e ai flussi di capitale, il che a sua volta contribuisce alla stabilizzazione o forse addirittura al rafforzamento dello Yuan. Gli esponenti di movimenti populisti/nazionalisti in Europa ottengono poche vittorie elettorali o forse nessuna e nei ME le riforme continuano a essere attuate.
In questo scenario ottimista, la teoria degli animal spirit di Keynes prende il sopravvento sull’incertezza di Knight dando impulso a consumi e investimenti. La crescita del PIL reale globale supera il 3%, l’inflazione statunitense raggiunge il 3% e le economie emergenti si lasciano alle spalle la desolazione degli ultimi tre anni.
Infine le economie sviluppate finalmente raggiungono la velocità di fuga, per cui la Fed non ha problemi ad alzare quattro volte i tassi nel 2017, la BCE riduce ancora gli acquisti di obbligazioni prima del previsto (e Mario Draghi ammette infine che una riduzione degli acquisti equivale in effetti a un tapering) e la BOJ abbandona i tassi a breve negativi e spinge cautamente l’obiettivo di rendimento dei titoli di Stato giapponesi a 10 anni al di sopra dello 0% a fronte dell’accelerazione dell’inflazione. Per contro, il netto apprezzamento delle valute e il più rapido calo dell’inflazione consentono a Brasile e Russia di operare tagli ancora più pronunciati dei tassi d’interesse. Si tratta di uno scenario molto positivo.
Conclusioni per gli investimenti
Alla luce delle prospettive altamente incerte e delle code della distribuzione più spesse del consueto, saremo con ogni probabilità cauti nella costruzione complessiva dei portafogli, attenendoci scrupolosamente al nostro quadro di lungo periodo che attribuisce particolare importanza ai seguenti fattori chiave:
- Focus sulla protezione del capitale e sui rischi estremi, non solo sul più probabile scenario di riferimento
- Riduzione dell’enfasi sull’investimento in titoli che si basano sul forte supporto delle banche centrali
- Prudenza contro il rischio asimmetrico di rendimenti in aumento e soprattutto contro i rendimenti negativi
- Concentrazione sulla selezione bottom-up dei titoli
- Impiego dei nostri team in tutto il mondo per individuare le migliori opportunità d’investimento
- Approccio molto selettivo nell’Eurozona
- Abbinamento di un cauto posizionamento del portafoglio e di una gestione attiva efficace al fine di sfruttare le fasi di volatilità e le inefficienze di mercato
L’esperienza dello scorso anno ha messo in evidenza il rischio politico e l’esaurimento delle politiche delle banche centrali. In periodi di valutazioni da eque a eccessive e di mercati finanziari meno liquidi, si è visto che non ci vuole molto per scatenare episodi di volatilità del mercato. Esponendo i portafogli a livelli di rischio più contenuti e attuando una gestione attiva ad orientamento tattico improntata alla flessibilità possiamo prepararci ad affrontare con successo e a sfruttare i punti di svolta del mercato. Riteniamo che la pazienza sarà premiata.
Duration
Prevediamo di mantenere anche in futuro una duration complessivamente piuttosto neutrale nella maggior parte dei portafogli, tenendo conto sia delle nostre previsioni di graduale aumento dei rendimenti nel corso del tempo, sia delle prospettive incerte, e continueremo probabilmente a detenere alcune posizioni su titoli a spread. Reagiremo nel momento in cui le prospettive appariranno più chiare e ravviseremo migliori opportunità.
Nell’incertezza macroeconomica globale, riteniamo che siano aumentate le probabilità di un inasprimento più rapido di quanto atteso da parte della Fed, anche in previsione di uno stimolo fiscale nella fase finale del ciclo. Per quanto riguarda il rischio di curva, ci attendiamo pertanto di sottopesare il segmento a breve della curva dei rendimenti statunitensi.
Le valutazioni e le prospettive di un aumento dell’inflazione negli Stati Uniti e in altri mercati sviluppati giustificano il mantenimento del sovrappeso nei Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) americani, che si sono decisamente rivalutati ma non incorporano ancora la possibilità che nel corso del tempo la Fed raggiunga il suo obiettivo d’inflazione e che continuano a offrire un’interessante protezione contro un eccesso di inflazione. I mortgage-backed securities di agenzie statunitensi offrono a nostro avviso valutazioni appetibili e prevediamo di seguitare a sovrappesare anche tale settore.
Negli Stati Uniti e su scala globale preferiamo sottopesare il tratto a lunga della curva dei rendimenti dei titoli di Stato, alla luce delle valutazioni e del rischio di un ulteriore irripidimento della curva. Il nostro giudizio si basa su considerazioni di tipo fondamentale e di politica monetaria, tra cui, nel caso della BOJ e della BCE, un minore supporto per le scadenze più lunghe della curva.
Credito
Prevediamo di mantenere una modesta esposizione ai titoli a spread, al fine di incrementare la liquidità del portafoglio e di beneficiare delle idee relative value del nostro team globale di analisti del credito. Utilizzando anche indici di derivati del credito più liquidi riteniamo che privilegeremo esposizioni alle obbligazioni societarie a breve termine che saranno portate a scadenza. Per quanto riguarda le operazioni su spread, i mortgage-backed securities non-agency statunitensi restano il nostro settore preferito in virtù della loro seniority nella struttura del capitale e dell’interessante potenziale di rendimento in una serie di scenari economici. Questo potenziale di extra-rendimento rispecchia i rating bassi, la scarsa liquidità, la complessità dei titoli e i flussi di cassa incerti piuttosto che le loro strutture bullet non riscattabili. Disponiamo di un ampio team dotato di grande esperienza e continuiamo ad apprezzare il valore relativo offerto da questo settore complesso.
Mercati Emergenti
Ci aspettiamo di aumentare con prudenza il rischio legato ai ME nei nostri portafogli, tenendo conto sia delle prospettive decisamente incerte che delle valutazioni appetibili, nonché del fatto che le rilevanti notizie negative per questi paesi connesse all’elezione di Trump sono già state scontate (specialmente in ambito valutario e per il debito locale), offrendo un’interessante opportunità per gli investitori a lungo termine e un potenziale di diversificazione rispetto ad altri fattori di rischio. Per ora ci concentreremo in primo luogo sulle valute emergenti legate alle materie prime che offrono un carry elevato, allo scopo di aggiungere carry nei portafogli e utilizzare gli strumenti più liquidi per ottenere un’esposizione al rischio dei ME. Intendiamo per contro sottopesare le valute emergenti asiatiche date le nostre aspettative di perdurante deprezzamento dello Yuan, basso carry e potenziale di allentamento monetario nella regione, finalizzato a sostenere la debole domanda interna. Anche i bassi livelli d’inflazione nell’area depongono a favore di un allentamento.
Europa
L’esito del referendum in Italia sottolinea il rischio politico insito nelle prospettive dell’Eurozona in un orizzonte sia ciclico che di lungo periodo. La decisione della BCE di ridurre gli acquisti mensili nel quadro del QE a partire da marzo 2017 rafforza la nostra cautela in un’ottica di lungo termine, in particolare nei confronti del rischio sovrano dei paesi periferici, e più in generale il nostro proposito di ridurre l’enfasi su operazioni che fanno affidamento sul forte supporto delle banche centrali. Prevediamo di assumere posizioni molto ridotte nei paesi periferici e nelle banche dell’Eurozona nella maggior parte dei portafogli.
Azioni
Le prospettive dei rendimenti azionari sono migliorate: non solo i mercati si sono ripresi dal calo accentuato degli utili degli ultimi anni, ma le previsioni di un’accelerazione della crescita futura degli utili sembrano essere incrementate grazie alla probabile riforma sulle imposte societarie e a un contesto generalmente più favorevole alle aziende. Pur essendo ottimisti per quanto riguarda la crescita futura degli utili, ricordiamo che le società dovranno tuttavia affrontare l’atteso aumento dei tassi d’interesse reali e costi del lavoro potenzialmente superiori. Ci aspettiamo una più marcata dispersione dei rendimenti azionari a livello di regioni, settori e anche di singole imprese rispetto agli scorsi anni, quando la liquidità della banca centrale era la principale forza trainante della maggior parte dei mercati azionari.
Materie prime
Le prospettive macroeconomiche più rosee, segnali di una certa disciplina tra i produttori OPEC e indicazioni generali di importanti adeguamenti sul lato dell’offerta di diverse materie prime hanno complessivamente migliorato le previsioni per questo comparto, che agli attuali livelli valutativi continua a offrire valore grazie ai vantaggi in termini di diversificazione e di protezione contro l’inflazione. Tuttavia, dopo il rialzo generalizzato delle materie prime nel 2016, sta ora probabilmente all’OPEC rispettare gli accordi e alle aspettative sul fronte degli stimoli fiscali e di altri catalizzatori macroeconomici positivi trasformarsi in realtà.