A cura di Joe Prendergast, Head of Financial Markets Analysis, Credit Suisse
Il fatto che il Presidente sia un esponente del partito Democratico o Repubblicano non ha in genere preoccupato più di tanto i mercati finanziari statunitensi, ma la prospettiva di Donald Trump alla Casa Bianca nel 2017 non può essere ignorata. Da un lato vi è una maggiore incertezza politica, con particolari rischi per gli scambi commerciali e le relazioni internazionali più in generale. Dall’altro, vi sono il quadro di solida crescita della parte finale del 2016 e le buone probabilità che il Congresso sia più disposto a sostenere il programma di Trump di espansione fiscale e riduzioni delle imposte per il prossimo anno, nonché le possibili agevolazioni fiscali sul rimpatrio degli utili generati all’estero dalle imprese americane. Pur aspettandoci nel complesso performance solo modeste sul mercato azionario statunitense, prevediamo che le azioni sovraperformino i Treasury USA.
Rendimenti obbligazionari USA in aumento. Poiché si prevede una crescita dell’economia statunitense intorno al 2% e una prudente ripresa dell’inasprimento della politica monetaria da parte della Federal Reserve (Fed), ci aspettiamo un aumento dei rendimenti obbligazionari dei Treasury USA e un irripidimento della curva dei rendimenti statunitense. La percezione che la banca centrale USA
stia procedendo con cautela per assicurare che il rischio di deflazione si sia evoluto in rischio di inflazione dovrebbe essere sostenuta dall’aumento dei salari e dalla ripresa dei prezzi del petrolio.
Questo, a sua volta, dovrebbe supportare la ripresa delle aspettative di inflazione e la fiducia che i tassi possano normalizzarsi in maniera molto più significativa nel medio termine. Anche l’apparente scontento tra le altre banche centrali rispetto agli effetti dei programmi di quantitative easing (QE) in corso potrebbe influenzare il mercato statunitense, in quanto i passi verso il graduale ritiro del QE supportano più ampiamente gli incrementi dei rendimenti.Nel 2017 prevediamo una tendenza al rialzo per il rendimento USA a 10 anni, che dovrebbe attestarsi oltre il 2,0%.
Improbabile generazione di utili, potenziale azionario frenato negli USA Alla luce delle moderate prospettive di crescita economica negli Stati Uniti, l’attuale aspettativa di consenso di un aumento del 13% degli utili dell’S&P 500 sarà probabilmente disattesa nel 2017. Se non è irrealistico attendersi che un rialzo degli utili in ambito energetico condurrà a una ripresa, l’aspettativa di una crescita superiore al 9% – comparto energetico escluso – sembra ottimistica. I benefici per le aziende statunitensi derivanti dal calo dei costi di finanziamento e dall’ottimizzazione fiscale hanno senz’altro raggiunto un picco, sia nei fatti sia sul piano politico. Inoltre, i costi del personale sono in aumento e gli ostacoli al commercio e alla crescita persistono.
Anche considerando un moderato stimolo fiscale tramite la spesa per infrastrutture e una possibile riforma sulla fiscalità delle imprese, incluse le disponibilità liquide derivanti dal rimpatrio del credito d’imposta estero, prevediamo una crescita degli utili USA – comparto energetico escluso – tra il 4% e il 7%. Nell’ambito delle valutazioni a 2016 inoltrato, con un rapporto prezzo/utili superiore a 17, ciò lascia un potenziale di rialzo limitato per l’S&P 500. Inoltre, l’attività di riacquisto di azioni proprie è destinata a calare con l’attuale incremento dei rendimenti obbligazionari, mettendo alla prova le valutazioni azionarie mentre i rendimenti da distribuzioni diminuiscono. Come mostra la figura 1, la tendenza tra rendimenti da utili e dividendi sta ora convergendo a un livello più basso, in quanto gli utili faticano a mantenere il passo con le distribuzioni. In assenza di una più rapida crescita degli utili, vediamo modesti guadagni di capitale per le azioni USA nel 2017 e prevediamo un rendimento totale del 3–5%.
I settori azionari difensivi quali le telecomunicazioni e i servizi di pubblica utilità statunitensi saranno probabilmente soggetti a pressione con l’aumento dei rendimenti obbligazionari. In previsione di una crescita dei ricavi sostenuta, è meno probabile che nella sanità e nell’IT gli utili e le distribuzioni vengano penalizzati. Un settore che ha sottoperformato nel 2016, ma che potrebbe beneficiare di uno scenario di rendimenti in graduale ripresa, è quello dei finanziari USA. La potenziale sovraperformance di questo settore offre una protezione allettante dai rendimenti dei Treasury statunitensi in aumento.
Credito USA minacciato dal maggiore grado d’indebitamento Il 2017 sarà probabilmente un anno più complesso per le obbligazioni societarie statunitensi. Gli emittenti correlati alle materie prime possono costituire un’importante eccezione, contribuendo alla stabilità del mercato e al rendimento. Il settore energetico ha assistito a un consistente calo del grado d’indebitamento nel 2015/2016 adeguandosi alla flessione dei prezzi del petrolio, pertanto ora potrebbe registrare una consistente ripresa a fronte di prezzi del petrolio più alti e del programma di Trump favorevole a un aumento della produzione di combustibili fossili.
Ciò si dovrebbe tradurre in tassi d’insolvenza inferiori e in un certo miglioramento dei tassi di ripresa, entrambi bassi in questo ciclo. Tuttavia, molti altri settori stanno aumentando il livello d’indebitamento. Pertanto, dopo il brusco calo dei rendimenti del 2016, è improbabile che si verifichi un’ulteriore compressione degli spread del credito high yield USA, a meno che l’economia non registri un andamento migliore del previsto. Il debito high yield dovrebbe ancora sovraperformare il credito non finanziario investment grade USA nel 2017, principalmente in virtù del suo carry più elevato e della sua duration inferiore. Si prevede, inoltre, che le obbligazioni del settore finanziario USA sovraperformeranno quelle non finanziarie.
In un’ottica internazionale, l’accumulo di notevoli spread creditizi statunitensi rispetto a quelli esteri indica che gli afflussi stranieri nei mercati chiave investment grade statunitensi riprenderanno probabilmente nel 2017, limitando gli incrementi dei rendimenti. Analogamente, per gli investimenti con una duration maggiore, si preferisce il settore societario USA rispetto agli altri principali mercati.
Dollaro USA vicino a un punto di svolta Poiché la Fed sta gradualmente riprendendo la politica di
inasprimento e gli spread dei rendimenti statunitensi si stanno ampliando rispetto a quelli esteri, il dollaro finirà per trarne beneficio. Avendo registrato un certo indebolimento nei confronti dell’euro, del franco svizzero e dello yen giapponese da dicembre 2015, il dollaro dovrebbe raggiungere un punto di svolta e poi, nel 2017, registrare una tendenza al rialzo rispetto alle principali valute. L’indebolimento del dollaro nel 2016 è in parte imputabile alla drastica revisione del ritmo con cui si prevede che la Fed inasprirà la propria politica monetaria nel 2017.
Tuttavia, la flessione riflette anche una reazione naturale alle prime fasi di inasprimento. Di fatto, con l’indebolimento del dollaro nel 2016, le politiche monetarie delle altre banche centrali, compresi i tassi d’interesse ampiamente negativi, hanno assistito a un ampliamento degli spread dei tassi d’interesse a favore degli USA, analogamente a quanto avviene in un «normale» ciclo dei tassi d’interesse. Pertanto, ci aspettiamo un apprezzamento del dollaro più deciso nel 2017. Gli investitori non statunitensi dovrebbero monitorare ulteriori episodi di debolezza del dollaro a inizio 2017, che potrebbero offrire un’opportunità per accumulare la valuta e aggiungere esposizione alla ricerca di rendimento e di potenziali guadagni valutari.