a cura di Dave Lafferty, CFA, Chief Market Strategist di Natixis Investment Management
Negli ultimi otto anni, il mercato azionario statunitense ha registrato una crescita superiore al 300% (S&P 500), mentre a livello globale le azioni hanno reso il 200% (Msci World). Anche gli investitori in obbligazioni hanno potuto beneficiare di un rendimento annualizzato dell’4%. Lo sforzo della Banche centrali di mantenere bassi i tassi di interesse, sostenere i prezzi degli asset e creare un effetto ricchezza ha avuto successo. Ma la domanda che oggi ci si pone è questa: con l’aumento dei tassi di interesse, la fase toro del mercato obbligazionario è finita?
La direzione futura dei rendimenti obbligazionari sarà probabilmente più alta. Al centro nostro outlook sui rendimenti reali c’è infatti la crescita economica globale in avanzamento. In uno stato di equilibrio, i rendimenti reali dovrebbero infatti essere correlati ai tassi di crescita reali, poichè in un contesto di economia forte la domanda di prestiti, a parità di condizioni, dovrebbe aumentare. Nessuna sorpresa quindi: i rendimenti tendono ad aumentare durante le fasi di ripresa/espansione e a diminuire durante le fasi di rallentamento/recessione. Pertanto ci aspettiamo che il continuo rafforzamento dell’economia globale eserciti una pressione al rialzo sui rendimenti.
Coerentemente con il rafforzamento dell’ economia mondiale e la diminuzione della sovraccapacità, è probabile che anche l’ inflazione registri un aumento. Innanzitutto per effetto dell’aumento dei prezzi delle materie prime e, in secondo luogo, per il livello del tasso di disoccupazione nei principali mercati sviluppati, estremamente basso in USA e Giappone e in rapida discesa in Europa. Inoltre, molti di questi paesi sviluppati stanno registrando tassi di crescite che superano il loro potenziale a lungo termine (se si considera la crescita della forza lavoro e la produttività), e ciò alimenta ulteriormente le pressioni inflazionistiche. Aggiungendo premi di inflazione più elevati a maggiori rendimenti reali si ottengono rendimenti nominali ancora più elevati.
Offerta e Banche Centrali
Nell’ equazione dei tassi più elevati possiamo aggiungere altri due fattori: le banche centrali e l’ offerta. Non è un segreto che le principali banche centrali abbiano dato il via al processo di normalizzazione, con la FED e la BOC che hanno già alzato i tassi a breve, la BCE e la BOE che stanno pensando di alzarli, con il rallentamento del QE da parte della BCE e BOJ e la riduzione del bilancio da parte della FED. Infine, l’aumento dei costi sanitari globali innescato dall’invecchiamento della popolazione riduce l’austerità in Europa, mentre la riforma fiscale statunitense potrebbe essere in grado di far crescere il buco del deficit strutturale americano: in questo caso, l’indebitamento pubblico non mostra segni di rallentamento, anzi potrebbe accelerare. Non solo l’offerta di obbligazioni sovrane risulta in crescita per la prima volta dopo la grande crisi finanziaria, ma l’incremento è anche al netto dei programmi di quantitative easing. I prezzi delle obbligazioni, come tutti i prezzi, non sono immuni alle leggi della domanda e dell’offerta. Lo squilibrio dell’offerta di obbligazioni (emissioni) e della diminuzione della domanda da parte delle banche centrali può solo condurre a una discesa dei prezzi e quindi all’aumento dei rendimenti.
Asimmetria dei tassi
Considerato tutto ciò, è scontato concludere che i tassi siano in aumento e che la fase toro del mercato obbligazionario che si protrae da circa 30 anni sia finita? Forse no. Occorre infatti tenere conto che nonostante tutte queste argomentazioni siano state messe sul piatto, i mercati non hanno cooperato. Alle parole dure dei banchieri centrali hanno fatto seguito azioni più accomodanti. La crescita globale è stata disomogenea e più lenta del previso. Gli economisti sono stati mistificati dalla curva di Phillips e incapaci di spiegare perchè l’inflazione è stata dormiente anche se le banche centrali hanno stampato una grande quantità di moneta. Il consensus per tassi più elevati si è rivelato sfuggente e questo dovrebbe dare agli investitori una pausa.
Tuttavia, riteniamo che in atto vi siano cambiamenti più importanti. In primo luogo, la crescita globale ora sembra essere più forte, più ampia a livello settoriale e più sincronizzata dopo il GFC. In secondo luogo, le banche centrali, in particolare la FED, hanno intrapreso azioni concrete nell’ambito del processo di normalizzazione – alzando i tassi o ponendo fine al QE. Infine, l’inflazione ha iniziato ad apparire nei dati, visto che le economie stanno correndo al di sopra delle proprie capacità – specialmente negli Stati Uniti dove gli stimoli fiscali dovrebbero aggiungere ulteriore carburante a un’economia con i motori che rombano.
Non sappiamo con certezza che i tassi aumenteranno verso l’altro, ma la distribuzione dei tassi future sembra più asimmetricamente distorta oggi che in qualsiasi altro momento della storia. Possiamo quindi pensare a molte ragioni per cui i tassi debbano aumentare, ma non abbiamo nessun motivo per il quale questi debbano scendere.
Direzione, non magnitudine
Quanto potrebbero crescere i tassi di interesse? Non è sicuro, ma questa potrebbe non essere la domanda giusta. Con gli attuali bassi rendimenti, le lunghe duration sugli indici e il restringimento degli spread sul credito, i portafogli sono semplicemente più sensibili ai tassi. Anche un modesto aumento dei tassi reali o del premio dell’inflazione potrebbe essere veramente doloro per i detentori di obbligazioni. Questo fenomeno potrebbe segnare la fine di un’era per gli asset allocators. Grazie agli interventi delle banche centrali, la ripresa e l’espansione di questi ultimi anni hanno favorito sia l’aumento di prezzi delle azioni e anche dei corsi obbligazionari: una combinazione insolita. Oggi, comunque, crediamo che rendimenti obbligazionari interessanti potrebbero essere solo il risultato di una diminuzione dei tassi di interesse provocata da un rallentamento della crescita, dall’indebolimento delle banche centrali o da un calo della pressione inflazionistica. Sfortunatamente, questo scenario potrebbe penalizzare le azioni, date le attuali valutazioni e l’estremo ottimismo già prezzato nelle aspettative degli utili. Riteniamo che i rendimenti continuino il recente trend e si muovano al rialzo. Indipendentemente dal fatto di essere nel giusto o nel torto, pensiamo che per gli investitori la torta da spartirsi sia finita. Nell’attuale scenario di crescita, le azioni e le obbligazioni difficilmente potranno muoversi nella stessa direzione. Qualcuno dovrà cedere il passo. E’ per questo che i detentori di azioni sperano che la fase toro dell’obbligazionario sia finita.