di Geetu Sharma, Senior Fundamental Analyst di Pictet AM
Le aziende creano valore tramite una redditività superiore al costo del capitale. Se il costo del capitale è pari al 6% e la remunerazione del capitale investito all’8%, l’azienda ha creato valore. Viceversa, se la redditività degli investimenti è inferiore al 6%, ha distrutto valore. Se guardiamo il rendimento delle attività (RoA) generato dalle società d’oltreoceano negli ultimi cinque anni e lo confrontiamo con il costo del capitale, vediamo chiaramente che dal 2009 lo spread fra i due – il sovrarendimento – è notevolmente aumentato. Nella prima parte del ciclo rialzista, durata fino a metà 2011, il sovrarendimento proveniva da una migliore performance aziendale, un segno di ripresa. Dal 2011, invece, la redditività del capitale è rimasta invariata, mentre il costo del capitale è diminuito grazie alla Fed; ciò significa che a sostenere le valutazioni è stato più il denaro a basso costo che l’incremento dei flussi di cassa operativi o della produttività.
Sembra quindi che, nell’insieme, le imprese a stelle e strisce non siano riuscite a cogliere le opportunità offerte dai modesti costi del capitale per investire in espansione e innovazione. Dalla crisi finanziaria del 2008-2009 il tasso di crescita dell’attivo totale delle aziende sia rimasto al di sotto del 5%, mentre in passato la ripresa dell’economia era accompagnata da un forte aumento degli investimenti.
Questa volta, invece di investire nella crescita, molte aziende hanno preferito premiare gli azionisti finanziandosi a basso costo per realizzare operazioni di buy-back, dando così impulso alle valutazioni e agli utili per azione. L’aumento esponenziale di buy-back e dividendi dal 2009. Nello stesso periodo, però, abbiamo assistito anche a un incremento del debito come percentuale dell’attivo totale; le società che si sono indebitate per ricompensare i propri azionisti sono quindi molto esposte a un rialzo del costo del capitale.
Questa situazione riflette anche la continua fragilità della ripresa economica e l’atteggiamento delle aziende, restie ad ampliare la capacità in assenza di un significativo rafforzamento della domanda e più propense ad accumulare liquidità.
In Europa la situazione non è molto diversa Mentre l’Europa avanza lungo la strada del QE, molti pensano che, trovandosi a uno stadio meno avanzato del ciclo economico rispetto agli Stati Uniti, la regione vedrà un rialzo dei corsi azionari analogo a quello già osservato oltreoceano. Forse, però, è un’idea semplicistica. Le politiche monetarie ultra-accomodanti della Fed hanno avuto ripercussioni in tutto il mondo. Pertanto, anche se la BCE ha tenuto i tassi più alti e rinviato il QE fino al 2015, le aziende europee, soprattutto le grandi multinazionali, potevano finanziarsi a basso costo. In altre parole, le valutazioni dei titoli azionari europei riflettono già un costo del capitale contenuto. Rispetto alle concorrenti americane, le società del vecchio continente presentano inoltre una redditività molto bassa, che non è mai risalita davvero dai minimi del 2009. Per di più, non abbiamo ancora visto un sostanziale miglioramento della performance operativa delle imprese europee, che in ultima analisi sarà fondamentale per la sostenibilità dei corsi azionari.
Individuare le opportunità in vista della prossima fase del ciclo di mercato Per scegliere i titoli giusti, in grado di distinguersi in un contesto di tassi in rialzo – che accresceranno il costo del capitale – è essenziale individuare le società che stanno investendo in modo da dare impulso alla produttività. Ciò significa che la redditività dovrebbe continuare ad aumentare a un ritmo superiore al costo del capitale. In questo senso il settore tecnologico rappresenta un buon terreno di caccia, poiché vi si trovano tante aziende che dovrebbero cogliere i frutti degli investimenti passati e dell’innovazione. Un’altra area interessante è la sanità, in vista del lancio di nuovi farmaci che potrebbero avere un effetto positivo sugli utili. D’altro canto, l’aumento del costo del capitale creerà dei problemi e mieterà le sue vittime. Quando i tassi saliranno, le società con una redditività bassa e un indebitamento elevato dovranno fare i conti con pressioni sui margini e maggiori oneri di servizio del debito. Sarà così per alcune aziende energetiche e per i gruppi minerari, molti dei quali hanno fatto ingenti investimenti, ma ora registrano un calo della domanda.
In conclusione, il rialzo delle valutazioni azionarie si deve più ai tassi bassi che all’aumento dei flussi di cassa aziendali. Probabilmente, quindi, quando le autorità monetarie ritireranno gli stimoli, alcuni titoli ne subiranno gli effetti negativi.. Gli investitori possono però minimizzare l’impatto di questa situazione scegliendo le società che hanno saputo fare buon uso del capitale, puntando su espansione e innovazione, e che beneficeranno quindi di un aumento del fatturato.