A cura dell’ufficio studi di Marzotto Sim
Lo scopo di questa nota è confrontare l’andamento del mercato obbligazionario governativo europeo con quello delle obbligazioni “corporate” (sempre europee), cioè emesse da società. Per fare questo confronto usiamo gli indici Bloomberg Barclays EuroAgg Treasury 7-10 Year e Bloomberg Barclays EuroAgg Corporate 7-10 Year, che permettono un confronto tra andamento di obbligazioni Corporate investment grade e Governativi in Euro di stessa durata.
Il seguente grafico prende i due indici riportandoli su base 100 da inizio 2016, come si può notare l’andamento, se non nel primo trimestre 2016, premia sempre i bond corporate che a partire dal programma acquisti da parte della BCE (giugno ’16) hanno ampiamente consolidato l’overperformance in termini di total return contro l’asset class dei Governativi.
La differenza si è ulteriormente accentuata durante la fase di correzione iniziata a settembre 2016, ed è particolarmente visibile se considerata da inizio anno con l’indice governativo in notevole flessione è quello corporate in sostanziale tenuta.
Una possibile motivazione di questa divergenza potrebbe essere ricondotta all’inasprirsi dello scenario politico europeo (soprattutto in Francia) dove i movimenti anti-europeisti stanno prendendo sempre più consensi, il ché ha un effetto più immediato sui titoli di stato, diretta emanazione dei governi.
Un’altra motivazione è poi riconducibile alla fame di rendimento degli investitori, poiché come è ovvio e chiaramente esposto dal successivo grafico, i titoli facenti parte dell’indice corps hanno sempre offerto rendimenti più generosi rispetto ai competitors Governativi (anche se il differenziale è ormai su valori molto bassi).
Un’ulteriore motivazione potrebbe poi derivare dalle aspettative economiche in miglioramento. Un’economia europea più in salute infatti, se da un lato fa aumentare le pressioni inflazionistiche, creando i presupposti per un calo delle obbligazioni governative, dall’altro fa aumentare gli utili delle società corporate, creando quindi i presupposti per una diminuzione del differenziale di rendimento (come da grafico precedente).
Tutto normale quindi? Da un certo punto di vista si; ci sono però due aspetti che al momento sembrano poco considerati ma che a nostro parere val la pena tenere sotto controllo. Il primo è una generale inconsistenza del mercato. Gran parte degli analisti e operatori infatti hanno indicato la fine del Quantitative Easing, come uno dei fattori più rilevanti come causa del calo delle obbligazioni governative. In sostanza il mercato si starebbe preparando con largo anticipo al progressivo disimpegno della BCE sul mercato. Se così fosse però, anche le obbligazioni corporate investment grade avrebbero dovuto subire un andamento simile, visto che la BCE si è attivata fin dall’anno scorso influenzando e distorcendo i valori di questa classe di obbligazioni quanto se non di più rispetto ai titoli di stato. La divergenza tra obbligazioni governative e corporate quindi non sembra consistente con l’interpretazione generale del mercato.
C’è poi un ultimo aspetto che potrebbe spiegare almeno in parte la divergenza, ma che nessuno al momento prende in considerazione: cioè il fatto che i governativi sono titoli che permettono di essere shortati assai più agevolmente rispetto ai corporate, sia attraverso gli strumenti derivati, sia attraverso il mercato dei Re.Po. (dove i titoli possono essere presi a prestito per venderli allo scoperto). Se quest’ultimo aspetto dovesse rivelarsi di una qualche rilevanza per i recenti movimenti delle obbligazioni governative, starebbe a significare la presenza di una componente speculativa significativa che, qualora determinati scenari non dovessero realizzarsi, potrebbe dover rientrare velocemente creando i presupposti per un inaspettato “ritorno” dei titoli di stato. In ogni caso, questa divergenza a nostro avviso deve essere un monito per gli investimenti in obbligazioni Corporate, che ai rendimenti medi attuali ci sembrano assai poco appetibili, meno anche delle obbligazioni governative.
In conclusione quindi crediamo che la tendenza all’overperformance del settore corporate possa essere giunta vicina al termine. Consigliamo quindi con l’approssimarsi delle elezioni in Francia (aprile 2017) di ridurre progressivamente l’esposizione verso questa tipologia di titoli e, per chi non ritiene probabili forti pressi inflazionistiche, persino un graduale rientro sui titoli di stato (“core” o periferici dipenderà dagli scenari politici che si realizzeranno nel corso del 2017).