A cura di Robert McConnaughey, Responsabile globale della ricerca Columbia Threadneedle
– L’attenzione attirata dalla turbolenza del mercato azionario cinese sulle autorità del paese potrebbe ispirare un ritrovato impegno a intraprendere riforme.
– Una serie di potenti fattori tecnici ha determinato una notevole dispersione del divario tra i fondamentali sottostanti e le valutazioni sui mercati.
– Per gli investitori pazienti che dispongono delle risorse e delle competenze necessarie per indagare sulla situazione, questo periodo di “assestamento” potrebbe presentare interessanti opportunità di selezione dei titoli.
L’estrema volatilità osservata di recente sui mercati azionari cinesi ha generato enorme attenzione e grandi discussioni; tuttavia, tenuto conto della rapidità degli eventi e della natura opaca del policy-making di alto livello in Cina, molte domande restano aperte. Di seguito ho tentato di redigere una guida succinta per valutare la situazione.
Cosa si cela dietro il crollo del mercato azionario? Dopo un’impennata stratosferica lo scorso anno, i mercati azionari cinesi hanno registrato una caduta precipitosa. Si è trattato di una flessione allarmante in termini di entità e rapidità. Con il calo del 30% iniziato a metà giugno sono evaporati più di 3.000 miliardi di dollari in capitalizzazione di mercato, ovvero più delle capitalizzazioni di mercato totali combinate di Spagna e Francia. A fronte di un declino indubbiamente eccezionale, bisogna ricordare che i mercati azionari cinesi erano più che raddoppiati nel corso dei 18 mesi precedenti. Nonostante l’entità del ribasso, in termini di confronto da punto a punto, i mercati sono ancora abbondantemente positivi. Il rally massiccio ha avuto inizio con l’ottimismo nei fondamentali del mercato, quando un mondo inondato di liquidità ha visto segnali incoraggianti di un’apertura dei mercati dei capitali cinesi e crescenti possibilità di riforme strutturali. Seppur in costante rallentamento, la crescita cinese è rimasta elevata in un contesto generale di “galleggiamento” e vi era fiducia in un’evoluzione da un modello produttivo a basso costo a un’economia maggiormente trainata da consumi e servizi.
Con l’avanzare del rally, tuttavia, il fulcro del problema si è spostato dai fondamentali verso il momentum e la speculazione basata sull’indebitamento. Il livello del margin lending (finanziamenti con margini) è cresciuto fino a superare qualsiasi altro mercato su scala mondiale e gli acquirenti incrementali si sono trasformati sempre più in investitori privati desiderosi di speculare sull’ascesa del cosiddetto “denaro gratuito”. Secondo quanto emerso dalla China Household Finance Survey dello scorso marzo, l’investitore medio sulla borsa di Shanghai non aveva finito le superiori e investiva ampiamente con livelli elevati di leva finanziaria tramite margin loan. Il governo ha incoraggiato apertamente questo comportamento tramite il sostegno sui media e incentivando fortemente una semplificazione in fatto di apertura di conti e margin lending. Un mercato azionario vivace ha il potenziale di mettere la Cina nella condizione di superare la forte dipendenza dai prestiti bancari e stimolare la crescita. Quando la crescita economica rallenta, i mercati azionari possono essere sfruttati per ridurre la leva finanziaria sulle società pesantemente indebitate.
Tuttavia, la separazione tra le valutazioni e i fondamentali sottostanti alla fine è diventata troppo marcata e, come accade con tutte le bolle speculative, il mercato ha ceduto. La rapidità del crollo ovviamente ha destabilizzato le autorità cinesi, che sono intervenute drasticamente, allentando i tassi e i requisiti di riserva obbligatoria, sospendendo l’attività di IPO, impegnandosi a supportare i fondi pensione statali e iniettando fondi consistenti nelle società di intermediazione da estendere sotto forma di margin loan. Le autorità sono inoltre arrivate a vietare la vendita da parte di insider trader o azionisti di maggioranza e a spingere il Ministro della pubblica sicurezza a minacciare l’arresto per chiunque “vendesse allo scoperto e in cattiva fede azioni e futures su indici azionari”. Sebbene sia tutt’altro che chiaro se sia stato toccato il fondo, la forza di queste misure ha in una certa misura arrestato la caduta libera del mercato.
Esiste il rischio di un collasso o di un contagio più esteso? Nel breve termine non sembra esservi il rischio di un collasso economico della Cina o di un contagio diffuso. Gran parte del margin lending in eccesso è già defluita dai mercati. Nel complesso, le valutazioni non sono certo convenienti, ma non sono più a livelli astronomici. Inoltre, sebbene la saggezza di un simile intervento diretto nei mercati sia discutibile, il governo centrale ha tasche profonde e ha dimostrato una determinazione che non può essere ignorata. Per quanto riguarda le ricadute sul più ampio contesto economico, mentre l’impatto del crollo sulla ricchezza sarà doloroso per numerosi investitori, l’ampiezza della partecipazione del mercato è rimasta relativamente limitata.
Accanto all’evidente rallentamento del tasso di crescita della Cina, restano aperte domande e sfide legate all’evoluzione dell’economia. Tuttavia, la caduta dei mercati azionari non sembra suscettibile di alterare drasticamente la traiettoria attuale. Vi sarà chiaramente un impatto sui livelli di crescita osservati finora nell’attività dei servizi finanziari ed è possibile che vi siano ripercussioni sui consumi. Tuttavia, vi sono stati segnali moderatamente incoraggianti sui mercati immobiliari interni e significativi stimoli aggiuntivi negli ultimi mesi, il che dovrebbe concorrere in notevole misura a compensare eventuali effetti negativi legati al mercato.
Quali sono le conseguenze? Sotto molti aspetti, siamo tornati esattamente al punto di partenza. La crescita cinese sta rallentando, le società e i governi locali sono eccessivamente indebitati, e occorre riformare e far evolvere l’economia verso un modello caratterizzato da una minore intensità di capitali e un ROIC più elevato. Sfortunatamente, il rialzo delle quotazioni azionarie non ha contribuito a ridurre la leva finanziaria sul sistema o a spostare l’influenza dalle società detenute o controllate dallo stato.
La direzione dell’economia cinese da qui in poi dipenderà ampiamente dall’orientamento delle decisioni delle autorità. Gli eventi recenti hanno innescato una serie di discussioni circa l’opportunità che l’ambiziosa agenda di riforme definita nel Terzo Plenum faccia un passo indietro a favore di misure a breve termine per sostenere la crescita. Vi è un fondo di verità in queste argomentazioni. I livelli di intervento nel mercato cui abbiamo assistito non sembrano essere compatibili con le promesse di consentire alle forze di mercato di rivestire un “ruolo sempre più decisivo” nell’allocazione del capitale cinese.
Sebbene è possibile che i mercati reagiscano positivamente a breve termine, sul lungo periodo la fiducia del mercato in un’economia a pianificazione centrale che non sembra sufficientemente robusta per sopportare battute d’arresto contenute sarà influenzata in maniera negativa. Proprio come l’abuso di antibiotici genera inevitabilmente superbatteri, un sistema economico cui non viene consentito di ripulirsi naturalmente dagli eccessi finirà per alimentare livelli di assunzione di rischio destinati a collassare in modo impressionante.
Personalmente ritengo che il livello di fiducia della comunità finanziaria nella capacità delle autorità centrali cinesi di gestire la loro enorme economia sarà intaccata dai recenti eventi. Tuttavia, potrebbe esservi un lato positivo. L’imbarazzante attenzione globale (e le diffuse critiche a livello internazionale) che questi eventi hanno attirato sulle autorità cinesi potrebbe ispirare un nuovo impegno a intraprendere riforme, ad esempio verso il miglioramento della corporate governance, un potenziale e potente catalizzatore della crescita futura.
Infine, vorrei sottolineare che siamo sempre affascinati dalle opportunità di investimento che derivano dalle grandi turbolenze. In un ragguardevole numero di casi, i potenti fattori tecnici che hanno influenzato il rally, il successivo crollo, nonché gli interventi e la volatilità degli ultimi tempi (incluso l’arresto di ingenti quote dei mercati azionari) sembrano aver generato una notevole dispersione del divario tra i fondamentali sottostanti e le valutazioni sui mercati. Per gli investitori pazienti che dispongono delle risorse e delle competenze necessarie per indagare sulla situazione, questo periodo di “assestamento” potrebbe presentare interessanti opportunità di selezione dei titoli.