di Alain-Nsiona Defise, Head of Emerging Corporate Bonds di Pictet AM
Tempi duri per gli emittenti corporate delle aree emergenti. La robustezza del biglietto verde e l’aumento dei tassi di interesse statunitensi potrebbero far lievitare i costi del debito. Tuttavia chi investe nell’asset class non deve scoraggiarsi, perché le prospettive si confermano interessanti. Diverse società e settori possono infatti non risentire del vigore del dollaro; inoltre non si prevede un inasprimento aggressivo dei tassi di interesse Usa.
Quando il colosso cinese dell’e-commerce Alibaba si è affacciato per la prima volta sui mercati finanziari a novembre 2014 con un’emissione in USD da 8 miliardi, la domanda era così elevata che avrebbe potuto raccogliere sette volte tanto. Per alcuni, l’enorme successo dell’operazione è stata l’ennesima conferma dei progressi fatti dal debito corporate emergente. Per altri invece si è trattato delle prime avvisaglie della formazione di una bolla. Da allora, gli scettici si sono fatti più insistenti, ma non per questo la loro tesi è più robusta.
L’elenco dei dubbi e dei timori si è sicuramente allungato. L’apprezzamento del dollaro americano, l’attesa di un rialzo dei tassi USA e lo scandalo che ha investito il gigante del petrolio brasiliano Petrobras potrebbero rendere la vita difficile agli emittenti corporate delle aree in via di sviluppo. Senza contare l’aumento delle emissioni in USD lanciate soprattutto da aziende latinoamericane e asiatiche. Dal 2000, il volume di obbligazioni dei Paesi emergenti denominate in dollari è raddoppiato toccando quota USD 4,5 miliardi, in parte proprio grazie ai bond societari.
Tuttavia, a uno sguardo più attento, questo segmento non è così rischioso come potrebbe sembrare. Innanzitutto, sostenere che gli emittenti corporate dei Paesi in via di sviluppo saranno penalizzati da bilanci asimmetrici (caratterizzati da una non corrispondenza fra passività denominate in USD e proventi e attività denominati per lo più in valuta locale) è una generalizzazione eccessiva.
La debolezza delle valute locali non implica necessariamente una maggiore instabilità finanziaria degli emittenti. Anzi, diverse aziende delle aree emergenti beneficiano del rialzo del dollaro. Le più avvantaggiate sembrano le società asiatiche, che rappresentano un’ampia fetta del mercato obbligazionario dei Paesi emergenti. Studi recenti rivelano infatti che circa il 22% del debito di tali società è denominato in USD, ma è espresso in dollari anche il 21% degli utili.
Più in generale, le imprese attive nel settore minerario, nella produzione di zucchero e carne bovina e nell’industria della carta e della cellulosa generano i propri ricavi in dollari a fronte di una base di costi prevalentemente in valuta locale. Per tutti questi soggetti, un dollaro più forte può significare margini di profitto più alti.
Ma persino le aziende con ricavi prevalentemente in valuta locale non sono necessariamente destinate a incontrare maggiori difficoltà nell’onorare i propri debiti. La maggior parte delle società dei Paesi emergenti che attingono al mercato obbligazionario in USD appartiene alla categoria investment grade. Ciò significa che molte adottano (con successo!) politiche di copertura valutaria difensive e trasparenti. Inoltre, parecchie aziende in cui investiamo sono in grado di riversare i maggiori costi del debito sui propri clienti senza subire un calo di fatturato.
Oltre alle questioni valutarie, i detrattori dell’asset class citano anche la recente ondata di riduzioni dei rating e di casi di insolvenza. Eppure, anche in questo caso, non bisogna fare di tutta l’erba un fascio. L’aumento dei default e dei declassamenti ha riguardato per lo più Paesi e settori esposti alla debolezza dei prezzi delle commodity (Brasile, Russia ed energia).
Inoltre, le riduzioni dei rating societari sono per lo più una conseguenza del downgrade degli emittenti sovrani o quasi-sovrani. In altre parole, diverse aziende russe sono state declassate solo perché la Russia è stata retrocessa alla categoria ‘junk’ (per maggiori dettagli si veda ‘In Wintry Russia, signs of a thaw’, marzo 2015 su www.pictet.com). Lo stesso vale per le società brasiliane: alcune sono state penalizzate dallo scandalo Petrobras. Escludendo l’effetto dei downgrade sovrani, i rialzi dei rating hanno superato i ribassi (1,6 : 1). Questa tendenza positiva è confermata anche dai parametri del credito. Come mostra la figura 1, gli emittenti corporate dei mercati emergenti presentano un indice di indebitamento lordo inferiore rispetto agli omologhi statunitensi in quasi tutte le fasce di rating. Anche per queste ragioni, nel 2015 il tasso di default fra gli emittenti corporate emergenti dovrebbe rimanere al 3,9%.
Il grande banco di prova per l’asset class potrebbe essere rappresentato dall’inasprimento della politica monetaria statunitense, che provocherà un aumento dei costi di finanziamento delle aziende in tutto il mondo, e soprattutto nelle aree in via di sviluppo. Tuttavia, i toni della Federal Reserve suggeriscono che l’istituto non ha fretta di alzare il costo del denaro. Il grafico a punti della banca centrale USA (che mappa le previsioni sui tassi di interesse ufficiali) indica un inasprimento più graduale di quanto previsto solo pochi mesi fa. I tassi saliranno, ma non così presto.
Un altro punto a favore dell’asset class è la stabilità della base di investitori. Diversamente da altre obbligazioni high yield, il debito corporate emergente non è in balia di flussi imprevedibili da parte degli investitori retail.
Attualmente, gli investitori istituzionali interni, come i fondi sovrani, le compagnie di assicurazione e i fondi pensione, rappresentano due terzi degli investitori, un dato che ha garantito una notevole stabilità in precedenti periodi di stress del mercato, come il cosiddetto “taper tantrum” scatenato dalla Fed tra la primavera e l’estate del 2013. Con questo non intendiamo dire che gli investitori possono sedersi sugli allori. La situazione economica non è così rosea come negli ultimi anni e potrebbe nuocere al profilo creditizio di alcune società. Tuttavia, dato che il debito corporate emergente offre premi più che doppi rispetto agli omologhi statunitensi, il gioco sembra valere la candela.