A cura di Peter Elam Håkansson, Presidente e direttore degli investimenti di East Capital
Tra i principali driver che hanno supportato gli Emergenti nel 2016, e che continueranno a farlo l’anno prossimo, ci sono rendimento, crescita e valore, tutti elementi ormai rari nei mercati sviluppati. Innanzitutto possiamo sottolineare il dato storicamente anomalo per cui il 29% del debito sovrano dei mercati sviluppati scambia in territorio negativo, cioè gli investitori perderebbero denaro, a livello nominale, se mantenessero questi bond fino a scadenza. E si tratta di un dato in crescita rispetto al “solo” 5% di un anno fa.
Tenendo conto anche dell’inflazione, e guardando ai tassi reali, la situazione sembra ancora peggiore con rendimenti reali profondamente negativi. E politiche reflazionistiche non farebbero che aggravare ancor più la situazione, con rendimenti reali pronti a muoversi in territori ancora più negativi a causa delle aspettative di un’inflazione più alta.
La prassi ci dimostra una ricerca sempre più disperata di rendimento da parte degli investitori. Stiamo assistendo all’emissione di nuovi strumenti basati su cartolarizzazioni di leasing aerei o, perfino, sulle entrate derivanti da alcuni prodotti farmaceutici. I mercati Emergenti e di frontiera, dal canto loro, offrono tassi di interesse reali alti e tassi nominali ancora più elevati. Chiaramente, gli investitori si assumerebbero rischio valutario, ma, ad esempio, il rublo si è rafforzato nei confronti del dollari per tutto l’anno. I flussi di capitali russi per il 2017 potrebbero essere piatti, rispetto agli ingenti deflussi registrati nell’ultimo biennio, elemento di supporto alla valuta. Ad oggi, gli investitori ricevono un rendimento dell’8,9% sui governativi a un anno in rubli, il 3,9% in termini reali (dato corretto per l’inflazione). Dal punto di vista valutario crediamo che le valute registreranno performance contrastanti nel 2017, ma una volatilità in media più bassa rispetto al 2016.
Nel complesso, è probabile che gli investitori abbandoneranno le obbligazioni dei mercati sviluppati, forse a favore di azioni e bond dei mercati Emergenti. I tassi di interesse dei mercati sviluppati sulla parte lunga, e forse anche sulla corta, della curva è probabile saranno più alti del 2016. In teoria si tratta di un elemento negativo per le azioni, ma riteniamo che l’incremento dei tassi sarà modesto e più che compensato dai flussi, nel senso che i mercati azionari dei Paesi sviluppati trarranno vantaggio dagli afflussi provenienti dai mercati obbligazionari. Il passo successivo sarebbe quello dai mercati azionari dei Paesi sviluppati agli Emergenti. Anche i mercati di frontiera potrebbero registrare flussi in entrata, ma si tratterebbe di una fase tipicamente successiva a quella dei flussi in direzione degli Emergenti.
E’ un dato di fatto che, in media, la crescita del PIL negli Emergenti e nei frontiers sia più alta rispetto ai mercati sviluppati, e questo porta a vendite di lungo periodo e crescita dei profitti più solide per le società. Tuttavia, l’elemento interessante è il paragone tra il differenziale di crescita del PIL di Emergenti e Mercati Sviluppati e la performance relativa del mercato azionario. Per chiarire le idee: quando il differenziale della crescita del PIL è più ampio negli Emergenti rispetto ai mercati sviluppati, allora i listini degli Emergenti registrano ottime performance. Ci aspettiamo che questa crescita sarà significativa a partire dall’anno prossimo con una crescita del PIL negli Emergenti in accelerazione dal 4,2% di quest’anno al 4,6% e la continuazione della significativa performance di quest’anno.
Gli investitori sono significativamente meno preoccupati rispetto a un anno fa in merito al possibile rallentamento in Cina e sembra che la crescita del PIL si attesterà tra il 6% e il 7%. Ci attendiamo anche che la crescita in India rimanga stabile intorno al 7,5%; in Brasile, arriverà in territorio positivo nel 2017 attestandosi intorno all’1% a fronte del -3,3% di quest’anno. Allo stesso modo in Russia, dove quest’anno registra una contrazione del -0,5%, la crescita tornerà nel 2017 e si attesterà sull’1,5%-2%.
Guardando ai mercati azionari, il 2016 sarà probabilmente l’anno della svolta in tema di utili aggregati per gli Emergenti, con un segno positivo dopo 5 anni o più di continuo declino. Le attese di crescita degli utili nel 2017 sono del 14,6% (in dollari), visto che l’utile per azione MSCI EM sale da 63,8 dollari nel 2016 a 73 l’anno prossimo. E stiamo anche notando una differenza record tra le società in termini di performance e, quindi, di crescita degli utili, elemento che dovrebbe essere positivo per gli stock-pickers.
Mentre i mercati sviluppati stanno toccando livelli record, gli Emergenti stanno ancora scambiando ad un livello lontano 22 punti percentuali dai loro record. Il gap di valutazione è in crescita dal 2010. Guardando al multiplo prezzo/utile, gli Emergenti stanno ora scambiando a 13,5 volte rispetto alle 17,6 volte dei mercati sviluppati. Prima del 2010 e dei 4 anni consecutivi di deflussi dagli Emergenti, di solito scambiavano a livelli nella media. Avendo in mente la crescita di lungo periodo più alta degli Emergenti, nonostante tassi di sconto intuibilmente più alti, crediamo che la discrepanza sia ingiustificabilmente ampia e che di conseguenza lo sconto dei mercati Emergenti dovrebbe significativamente diminuire.
Nel complesso, riteniamo che i tre argomenti chiave: rendimento, crescita e valore, siano di supporto per Emergenti e frontiers. E anche i flussi stanno cominciando a rispecchiarlo. I rischi probabilmente verranno da eventi esterni. Il 2016 è stato un anno pieno di accadimenti e abbiamo imparato ad aspettarci l’impossibile. L’anno prossimo sarà più o meno lo stesso. Diverse tornate elettorali in Europa potrebbero dare esiti inaspettati, con implicazioni potenzialmente negative per l’unità stessa del Vecchio Continente. Non sappiamo cosa farà Trump, soprattutto per quanto riguarda il commercio globale che potrebbe rappresentare un elemento negativo per la Cina. Dall’altro lato, è probabile che la Russia trarrà vantaggio dal miglioramento delle relazioni con gli Stati Uniti. Infine, la Siria e l’Isis rappresenteranno probabilmente un altro problema, o parte della soluzione, se Stati Uniti e Russia cominceranno finalmente a cooperare.