A cura di Chris Iggo, cio obbligazionario, Axa IM
Mentre tutti i mezzi di informazione si concentrano sui dazi doganali, sullo spionaggio internazionale, sull’uso illegale dei dati personali e sugli accordi di transizione, al centro dell’attenzione dei mercati obbligazionari nei prossimi mesi ci saranno i tassi di interesse.
In occasione della sua prima conferenza stampa come presidente della Federal Reserve, Jerome “Jay” Powell ha ridimensionato i dot plot e le stime economiche nel più lungo termine.
Nel contempo non ha fatto nulla per contraddire la previsione che i tassi di interesse continueranno a salire durante questo e il prossimo anno. Dunque, mentre i rendimenti sono in parte scesi dai livelli massimi, la fase ribassista del mercato obbligazionario è ben lungi dalla sua conclusione.
I fatti ci spingono verso il credito short duration
Le incertezze sulla portata e sulla durata del ciclo di politica monetaria negli Stati Uniti e sulle tempistiche della fine dell’espansione resteranno al centro del dibattito per gli investitori obbligazionari negli USA e su scala globale. Al momento lo scenario più probabile è un possibile rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato, mentre gli strumenti di credito continueranno a essere sostenuti dai fondamentali robusti. Il rendimento complessivo del reddito fisso negli Stati Uniti è salito dall’anno scorso.
Per le obbligazioni societarie investment grade, il rendimento dell’indice oggi è sui massimi in sette anni e questo rende il credito molto interessante agli occhi degli investitori americani. Dunque, in termini relativi, per i portafogli obbligazionari USA dovrebbe persistere la preferenza per il credito. Scomponendo il contributo dei fattori “tassi d’interesse” e “credito” rispetto al rendimento complessivo di un indice obbligazionario, si evidenzia che l’elemento “tassi” è prevalente e più volatile rispetto all’elemento “credito” nella maggior parte dei casi.
Certamente potrebbe essere più immediato controllare la sensibilità ai tassi di interesse investendo principalmente in obbligazioni short duration, oppure utilizzando derivati come future su obbligazioni e interest rate swap. I fondamentali relativamente più positivi per il credito rispetto ai tassi indicano che, per chi investe nel reddito fisso, continua a essere interessante una strategia di credito short duration. Negli Stati Uniti, il vantaggio è che i rendimenti sono più alti. Inoltre è consigliabile un’esposizione sui tassi variabili, considerato l’andamento al rialzo del Libor.
Rendimenti obbligazionari più contenuti
Ho discusso di tali tematiche con il mio team nell’ambito del riesame trimestrale dei mercati obbligazionari e dei fattori chiave. Certamente l’idea generale è di non adottare una posizione aggressiva in obbligazioni. Non ci si aspetta un brusco calo dei rendimenti, dunque viene escluso un prolungamento significativo della duration. Nel contempo, anche se l’opinione generale sul credito è migliore rispetto alle prospettive sui tassi, non c’è grande interesse a incrementare molto l’esposizione sul rischio di credito.
Sfortunatamente, uno degli effetti collaterali è che le aspettative di rendimento complessivo per le obbligazioni sono basse. Il rendimento del reddito fisso non partecipa al rialzo del ciclo economico, poiché i tassi tendono a salire e gli spread di credito a restringersi il più possibile. Se l’economia globale continuerà a crescere e gli utili aziendali resteranno solidi, allora saranno le azioni a sovraperformare, anche a fronte di valutazioni relativamente corrette.
Quello che offrono le obbligazioni è la protezione del capitale e qualche opportunità di conferire valore aggiunto nel credito quando ci troviamo di fronte a fasi di difficoltà. I nostri gestori high yield restano dell’opinione che le insolvenze saranno contenute il prossimo anno e che il mercato offrirà un valore ragionevole rispetto alla curva dei rendimenti core negli Stati Uniti e in Europa. Negli Stati Uniti, l’indice high yield produce un rendimento intorno al 6,5% ed è ben oltre il 3% in Europa (rispettivamente 4,5% e 3,5% oltre i tassi di interesse ufficiali).
Quel che potrebbe sembrare persino più interessante, soprattutto per gli investitori americani, sono gli strumenti di credito a tasso variabile, come titoli ABS, CLO e prestiti a effetto leva. I tassi Libor più alti hanno fatto salire i rendimenti e i fondamentali del credito restano molto positivi.