A cura di Stuart Canning, M&G Investments
I mercati degli asset stanno “tirando il fiato”? Dopo i movimenti relativamente drastici visti su molti mercati nella seconda metà dell’anno scorso, diversi commenti suggeriscono che finora il 2016 la situazione sembri più tranquilla.
Questo punto di vista riflette diversi condizionamenti: è enormemente miope e troppo focalizzato sugli Stati Uniti. In realtà, gli investitori cercano una spiegazione soprattutto per l’andamento sostanzialmente laterale dei rendimenti sui Treasury e la frenata recente delle azioni americane in corsa verso l’alto.
Questa visione del mondo ignora il fatto che da inizio anno ci sono stati rialzi del 10% sui principali mercati azionari di Spagna, Hong Kong e India e di oltre il 5% in Messico, Brasile, Germania, Corea del Sud, Taiwan e Singapore (e l’entità è ancora maggiore se si considera l’impatto delle valute).
Anche il linguaggio utilizzato è significativo. Da seguaci della finanza comportamentale, non abbiamo alcun problema ad attribuire motivazioni umane ai movimenti di prezzo, e la metafora di “Mr. Market” di Benjamin Graham (pagina 12, qui) è un ottimo strumento per riflettere su come dovremmo affrontare la volatilità. Peraltro crediamo che possano esserci delle fasi, immediatamente dopo la messa in discussione delle ancore di valutazione, in cui i mercati si assestano in una “modalità attendista”, mentre gli investitori digeriscono i cambi di convinzione e le variazioni dei fondamentali. Il mese scorso ho scritto che l’aumento dell’incertezza su come valutare gli asset può essere associato sia a una bassa volatilità che a comportamenti gregari.
Tuttavia, quando i giornalisti o altri commentatori descrivono i periodi di tranquillità momentanea come una “pausa per tirare il fiato” o come la “calma prima della tempesta”, spesso stanno parlando solo delle proprie convinzioni personali riguardo al futuro, del tutto scollegate dai fattori che determinano i movimenti di prezzo.
In attesa di una battuta d’arresto. In ogni modo, la distorsione più evidente che rivela la teoria della “pausa per tirare il fiato” è l’implicita convinzione di molti che si stia avvicinando una ricaduta. Ho già parlato dello scetticismo attuale sulla natura dei movimenti di prezzo visti negli ultimi sei mesi (ad esempio qui e qui),
che si manifesta nel modo di interpretare i dati macro. Per esempio, nelle ultime settimane, vari commentatori hanno sottolineato il fatto che le sorprese economiche recenti sono derivate da indicatori anticipatori e basati sul sentiment (i cosiddetti “soft data”, o dati soggettivi), mentre i dati oggettivi, o “hard data” (tipo quelli sul numero di occupati, la spesa per costruzioni e consumi, la produzione industriale, il mercato immobiliare, ecc.) sono risultati deludenti.
Il significato attribuito a tutto questo è che, riguardo all’economia (e, per estensione, ai prezzi degli asset), gli esseri umani si sono fatti prendere dall’entusiasmo, mentre i dati oggettivi sono quelli che riflettono la realtà. Questo divario è stato usato anche per spiegare la sensibile differenza fra i “Nowcast” della Fed di New York e di Atlanta per la misura del PIL (di cui si è occupato Tristan in questo post), dal momento che quello utilizzato a New York include più dati soggettivi rispetto a quello di Atlanta, che infatti restituisce un risultato inferiore.
Curiosamente, la situazione esattamente opposta è stata utilizzata per giustificare un atteggiamento prudente in Regno Unito: nel periodo successivo al voto pro-Brexit, i dati oggettivi erano sorprendentemente positivi, a fronte di dati soggettivi fiacchi.
Quelle cifre rappresentavano un quadro completamente diverso dalle condizioni attualmente esistenti negli Stati Uniti, eppure sono state usate a dimostrazione del fatto che gli investitori dovevano prepararsi a una ricaduta. In questo caso, la tesi era che i dati oggettivi erano rimasti indietro, mentre quelli soggettivi riflettevano più da vicino la realtà, cogliendo più efficacemente i probabili effetti della Brexit. Steven ha accennato a questa visione nel suo post sull’Articolo 50.
Non si può escludere che le teorie espresse negli Stati Uniti e in Regno Unito siano entrambe corrette, ma la realtà è che è molto pericoloso farne la base di qualsiasi decisione di investimento.
I dati macro sono per la maggior parte basati su un campione e forniscono una rappresentazione molto approssimativa di ciò che sta accadendo nell’economia reale. Le tendenze e gli estremi sono importanti, ma le variazioni a breve termine servono a poco o a niente. Inoltre, Steven ha citato il ruolo cruciale svolto dalle revisioni dei dati macro: nel Regno Unito, ad esempio, alla fine la recessione “doppia” è stata esclusa dalle previsioni aggiornate. Non sappiamo neanche se i dati siano corretti, né tanto meno se possano rivelarsi utili per gli investitori (il PIL non è come i profitti, e solo i profitti a lungo termine, contrapposti alle tendenze cicliche, sono rilevanti ai fini della performance degli investimenti).
Vediamo ciò che vogliamo vedere nei dati. L’ambiente attuale sembra riflettere un pessimismo persistente e il desiderio di non credere ai dati migliori a livello macroeconomico e dei profitti; inoltre, indica che gli investitori si aspettano di vedere qualche momentanea battuta d’arresto. Questo contraddice la teoria secondo cui le azioni stanno mostrando un comportamento da bolla.
L’esempio delle diverse interpretazioni dei dati “hard” e “soft” dimostra che le persone e i mercati possono reagire in modo molto diverso agli stessi numeri. Come investitori, il tentativo di capire se queste differenze ci dicano qualcosa riguardo a possibili inefficienze di prezzo sul mercato è un esempio del tipo di pensiero di secondo livello che potrebbe darci un vantaggio.
C’è stato, però, anche un cambio di atteggiamento osservabile, rivelato dal linguaggio: ora gli investitori parlano di “pause per tirare il fiato” e battute d’arresto come di opportunità per entrare sul mercato. Per gran parte del periodo trascorso dalla crisi finanziaria, l’idea di “calma prima della tempesta” in genere presupponeva una crisi di ampie proporzioni. Questi cambiamenti potrebbero essere significativi in sé, ma la storia ci dice che prendere decisioni in base alla probabilità di ricadute a breve termine non è la strada giusta per ottenere buoni risultati.