di Pierre Olivier Beffy, Chief Economist di Exane BNP Paribas
Fra le stime del primo semestre, quella più giusta aveva come oggetto il rialzo dei rendimenti obbligazionari a seguito dell’aumento delle emissioni nette di obbligazioni sovrane nell’Eurozona nel mese di maggio. Sebbene ci aspettassimo che i rendimenti sarebbero diminuiti nuovamente dalla fine di giugno, a causa del calo dell’offerta durante l’estate, i tassi europei si sono dimostrati resistenti al ribasso fino a metà luglio.
Si potrebbe dire che i rendimenti obbligazionari siano rimasti relativamente bassi alla luce della crisi greca. Ma le prossime settimane saranno fondamentali per confermare la nostra view cioè che quando la domanda della BCE nell’ambito del QE supera abbondantemente le emissioni nette di obbligazioni, il rendimenti del Bund dovrebbe avvicinarsi a 0 e gli spread sovrani nell’Eurozona ridursi ulteriormente. La scorsa settimana i rendimenti dell’Eurozona sono diminuiti notevolmente e si attestano al limite inferiore del range di fluttuazione degli ultimi 2 mesi. Data la situazione, riteniamo che i rendimenti sovrani europei diminuiranno ulteriormente durante l’estate, prima di aumentare temporaneamente a settembre quando l’emissione netta di debito sovrano eccederà nuovamente la domanda della BCE nell’ambito del QE.
Come abbiamo evidenziato nelle nostre ultime pubblicazioni, il calo dei rendimenti sovrani registrato negli ultimi anni ha alleggerito le spese per interessi passivi dei Governi dell’Eurozona, in particolare nei paesi periferici. Matteo Renzi ha proposto questa settimana di discutere su una misura di EUR50Mld per beneficiare della riduzione degli interessi sul debito italiano. Riteniamo che nel corso del 2016 molti governi saranno in grado di alleviare la pressione fiscale dopo diversi anni di austerity. Il verificarsi congiunto di tassi reali più bassi e misure fiscali dovrebbe contribuire all’accelerazione della ripresa nell’Eurozona anche dopo metà 2016.
Ci aspettiamo che entro la metà del prossimo anno i rendimenti dei titoli sovrani si attesteranno ad un livello inferiore rispetto a quanto stimato dal consensus non solo nell’Eurozona ma anche negli USA. Questa opinione coincide con quella di un recente report dell’FMI sulla stabilità finanziaria mondiale di cui ho ripreso il titolo per la mia e-mail settimanale. In tale studio, l’FMI mostra che il nesso di causalità tra gli US Treasuries e i Bund tedeschi si è invertito nel corso dell’anno: sono ormai i Bund piuttosto che i primi a determinare i prezzi sul mercato obbligazionario mondiale.
Ad esempio, il 7 maggio 2015, il rendimento del Bund a 10 anni è passato da 0,59% a 0,79% (il massimo in cinque mesi), prima di chiudere la sessione sostanzialmente invariato. La variazione del Bund ha innescato una risposta equivalente sui Treasuries. Lo stesso fenomeno si è registrato nei primi giorni di giugno quando un altro aumento del rendimento del Bund a 10 anni da 50pb all’1% ha trascinato i rendimenti dei titoli di Stato americani dal 2,12% a quasi il 2,50%. I tassi a lungo termine sia tedeschi che americani hanno continuato a muoversi in modo congiunto alla fine del primo semestre 2015, con gli sviluppi in Grecia che hanno portato a rialzi e ribassi nei rendimenti dei Bund e dei Treasuries.
Si tratta di un cambiamento fondamentale con molteplici implicazioni. È il risultato di un eccesso globale di liquidità dovuto principalmente al QE della BCE in una fase di mercato in cui la Fed si prepara ad aumentare i tassi. Una delle conseguenze principali è che i rendimenti a lungo termine dei titoli USA non sono più determinati esclusivamente dalla politica monetaria della Fed, ma anche dall’economia mondiale. In una fase di mercato in cui quest’ultima rimane sottotono, l’inflazione mondiale bassa e la liquidità abbondante, i rendimenti USA a 10 anni potrebbero diminuire nei prossimi trimestri, contrariamente alle aspettative del mercato.
Questo significa anche che il decoupling tra la politica monetaria della Fed e delle altre banche centrali potrebbe incidere maggiormente sul mercato valutario piuttosto che su quello obbligazionario. Dopo aver fluttuato tra 1,05 e 1,15, il cross EUR/USD potrebbe diminuire più di quanto stimato nei prossimi 12 mesi. Infatti, quasi tutte le banche centrali stanno implementando la stessa strategia monetaria, stampando moneta. Il sistema dei cambi mondiale sta dunque diventando il principale meccanismo di aggiustamento delle politiche monetarie. Il recente calo dei rendimenti USA a 10 anni potrebbe in parte segnalare alla Fed la relativa debolezza dell’economia mondiale negli ultimi mesi così come gli inflow di oro hanno segnalato alla BoE un rallentamento mondiale durante il Gold Standard.