A cura di Matteo Ramenghi, Chief Investment Officer UBS WM Italy
Lo scorso anno, una ricerca della Bank of England ha ricostruito la storia dei tassi d’interesse negli ultimi 5000 anni; il risultato è, ovviamente, che oggi sono ai livelli più bassi di sempre e sono addirittura entrati in territorio negativo per diverse importanti economie come Giappone, Eurozona, Svizzera, Svezia e Danimarca. Combattere la debolezza della ripresa economica nelle economie avanzate e lo spettro della deflazione sono le priorità e i Governi che non vogliono o non possono moderare la disciplina fiscale per rilanciare gli investimenti, di fatto, buttano la palla nel campo delle banche centrali. Queste ultime utilizzano le armi a loro disposizione: ridurre i tassi d’interesse e acquistare titoli sul mercato.
L’impatto degli acquisti di titoli sul mercato in uno scenario recessivo o di debole ripresa economica è senza dubbio positivo e gli interventi delle banche centrali sono stati fondamentali per interrompere il credit crunch ed evitare spirali negative sui mercati. Certamente, l’impatto è stato più visibile negli Stati Uniti – che sono intervenuti simultaneamente con espansione monetaria, fiscale e ricapitalizzando le banche – rispetto all’Europa, dove l’austerità e il bail in hanno in qualche misura diluito gli effetti positivi dell’espansione monetaria.
I tassi negativi, invece, hanno un impatto più controverso e sono portatori di ripercussioni complesse sui flussi di capitale e sul circuito del credito. Per queste ragioni, le aree economiche che hanno introdotto tassi negativi, nonostante dati economici spesso deludenti, hanno sofferto un apprezzamento delle proprie valute che ha innescato un circolo vizioso (una valuta più forte pesa sull’export, acuendo i problemi di una economia in sofferenza). Il caso più eclatante è il Giappone: nonostante la sua economia sia in difficoltà ormai conclamate, lo Yen viene considerato come un bene rifugio dagli investitori nelle fasi di volatilità.
Cosa spiega questo andamento così contro intuitivo? A nostro avviso ci sono tre ragioni principali:
- 1. Utilizzo speculativo delle valute (i cosiddetti «carry trades»): l’alta probabilità che i tassi restino bassi, o negativi, a lungo termine in un’area economica porta gli investitori a finanziarsi in quella valuta. Ad esempio, un investitore potrebbe comperare Treasuries o titoli azionari statunitensi finanziandosi in Yen. Nelle fasi di forte avversione al rischio, l’investimento potrebbe essere chiuso – magari anche a causa di vendite forzate (stop loss) – e di conseguenza il finanziamento ripagato. Ma per ripagare il finanziamento, l’investitore dovrebbe ricomperare Yen. Nelle fasi di forte avversione al rischio, le masse in gioco e i comportamenti ripetitivi sul mercato potrebbero quindi determinare flussi sullo Yen tali da farlo apprezzare.
- 2. Percezione di minore ricchezza: l’erosione dei rendimenti implica che per garantire una rendita nel futuro (pensiamo al caso di un fondo pensione) siano richiesti risparmi superiori rispetto al passato. La conseguenza è che i tassi negativi potrebbero far aumentare la propensione al risparmio, che di per sé contribuisce a un apprezzamento della valuta.
- 3. Impatto sul circuito del credito: i tassi negativi erodono la redditività dell’attività bancaria, soprattutto quella retail legata a depositi e prestiti. Ma la redditività degli istituti finanziari rappresenta la capacità di generare nuovo capitale (al netto dei dividendi) e le regole imposte in seguito alla crisi impongono, invece, limiti patrimoniali più stringenti. Implementare una regolamentazione bancaria più restrittiva, in una fase nella quale la redditività è già risicata, significa rendere impossibile per il sistema bancario accelerare in modo significativo sui crediti (ad esclusione dei mutui, che comportano un minor assorbimento di capitale in virtù della garanzia immobiliare).
In considerazione dei tassi negativi e delle ripercussioni per il sistema finanziario, abbiamo un posizionamento neutrale sulle banche europee (nonostante valutazioni schiacciate). Inoltre, siamo neutrali sulle principali valute in attesa di maggior visibilità sui prossimi passi delle banche centrali.