A cura di Neuberger Berman
Non è un segreto che negli ultimi anni i flussi verso i mercati obbligazionari statunitensi siano stati un’importante fonte di domanda per credito investment grade, titoli high yield e mutui ipotecari. L’azzeramento dei tassi d’interesse della Banca del Giappone (BoJ) e i tassi negativi della Banca Centrale Europea (BCE) hanno aiutato a rendere più interessante il reddito fisso USA in termini relativi per gli investitori non statunitensi.
Ciò che forse risulta meno evidente è che gli investitori non statunitensi non possono valutare il mercato obbligazionario degli Stati Uniti semplicemente confrontando i rendimenti USA con quelli nazionali. In base alla nostra esperienza, la gran parte degli investitori valutano il mercato del reddito fisso statunitense dopo la copertura valutaria e quindi implementano una strategia di hedging quando investono. La copertura valutaria può comportare variazioni significative nelle condizioni economiche degli investimenti in obbligazioni estere.
Rendimenti del credito con copertura valutaria ai minimi da anni
Le conseguenze si fanno sentire ben oltre i mercati high yield. I rendimenti statunitensi relativamente bassi, gli spread creditizi contratti, le attese per ulteriori aumenti dei tassi della Federal Reserve nel 2018 e le potenziali ricadute del piano di riduzione del bilancio recentemente annunciato dalla Fed stanno riducendo i rendimenti con copertura valutaria disponibili nel mercato obbligazionario degli USA.
Diamo uno sguardo allo yield-to-worst del Bloomberg Barclays U.S. Credit Index, ad esempio. A fine settembre un investitore che opera in dollari USA poteva aspettarsi il 3,1%. Un investitore giapponese che opera in yen, invece, non andava oltre l’1,0%. I 200 punti base di differenza erano il costo della copertura dei dollari in yen. Oggi, usando questo metro di misura, i rendimenti creditizi con copertura valutaria sono ai minimi da cinque anni. E potrebbero peggiorare ancora.
Nei fatti notiamo (spesso con favore) che gli investitori coprono i loro rischi valutari per periodi inferiori a un anno, ad esempio tre mesi. Se guardiamo ai mercati forward delle coperture valutarie a tre mesi, le quotazioni suggeriscono che probabilmente con l’arrivo del 2018 i costi sostenuti dagli investitori non USA per coprire i rischi valutari legati alle loro allocazioni in obbligazioni statunitensi saliranno.
Secondo le nostre stime, ad esempio, un investitore che opera in euro e acquista obbligazioni USA con una copertura a tre mesi sostiene un costo annualizzato pari al 2,09%. Tra nove mesi, le quotazioni di mercato fanno pensare che una nuova copertura a tre mesi costerebbe il 2,30%, circa 21 punti base in più. Per i costi di una copertura a tre mesi per un investitore giapponese che opera in yen, invece, è previsto un aumento di 41 punti base.
Perché le quotazioni delle coperture valutarie saliranno? Perché questi costi sono determinati dai differenziali sui tassi d’interesse sui mercati monetari e dalla “base valutaria incrociata” determinata da domanda e offerta. E noi crediamo che entrambi questi fattori si stiano facendo sentire. Per prima cosa, gli attesi aumenti dei tassi d’interesse della Fed a fronte di una politica monetaria più statica da parte di BoJ e BCE spingono a prevedere un aumento dei differenziali sui tassi d’interesse tra i mercati monetari in dollari statunitensi e quelli in euro e yen. In secondo luogo, la riduzione del bilancio della Fed potrebbe spingere verso l’alto la domanda di dollari USA, ampliando la base valutaria incrociata.
Investitori: attenzione ai costi delle coperture
Tutto ciò ha alcune potenziali conseguenze per le strategie di investimento.Per prima cosa, è fondamentale comprendere che le previsioni di mercato che parlano di un aumento dei costi di copertura sono solamente previsioni. I costi di copertura esatti variano nel tempo e, anzi, nelle ultime settimane abbiamo assistito a una leggera riduzione dei costi di copertura attesi.
Crediamo che i costi di copertura e i rendimenti corretti per tali costi avranno un ruolo di primo piano e li stiamo monitorando con attenzione, ma è anche importante sottolineare l’incertezza che circonda l’andamento dei costi di copertura.
In secondo luogo, se davvero nel 2018 i costi di copertura aumenteranno, ci aspettiamo che gli investitori reagiranno cercando altri settori con rendimenti interessanti per nuove allocazioni, come il credito europeo o i mercati emergenti. A nostro avviso, i fondamentali del credito statunitense rimangono relativamente solidi e interessanti.
In conclusione, riteniamo che probabilmente i costi di copertura e i rendimenti dopo l’hedging siano destinati ad assumere un’importanza maggiore nei prossimi 12 mesi, ma per il momento si tratta di una cosa da tenere a mente per gli investitori piuttosto che di un motivo per intervenire sui portafogli.