A cura di Hans Ulrich Jost, gestore delle strategie azionarie Euroland Value di Gam
Il 2017 è stato fino ad oggi positivo in termini di sviluppo fondamentale, con i principali indicatori che hanno superato i picchi visti nel 2007 e nel 2011, mentre la crescita del PIL ha raggiunto livelli che non si vedevano da nove anni. Queste condizioni dovrebbero costituire il contesto ideale per il value, soprattutto considerata la crescita del 50% e oltre dai minimi di febbraio 2016 e i pagamenti solidi in Germania e in netto miglioramento nella parte meridionale del continente.
Il fattore che ancora deve invertire il trend è il rendimento dei Bund decennali, che continua ad essere prezzato in uno scenario di “deflazione perenne” e il cui valore è tornato a novembre ad essere scambiato al minimo del suo trading range di 30-50 punti base. Questo è dovuto a un’errata interpretazione dei commenti di Draghi a seguito del meeting della BCE rispetto alle possibilità di una continuazione del QE oltre settembre 2018. Con tutta probabilità, il presidente della BCE intendeva semplicemente lasciarsi aperte più possibilità e non indirizzare i mercati anticipando ulteriori stimoli. Le previsioni dell’inflazione a cinque anni si attestano all’1.65%, ossia nel segno di un prossimo quinquennio che non si discosterà dai valori attuali, un dato pienamente prezzato dal mercato.
In termini di opportunità, soo state tre le minacce percepite che ci hanno permesso di raccogliere alfa. Primo: l’eventualità che i veicoli elettrici prodotti da Tesla andassero a decimare il mercato dell’auto tradizionale, ha portato a un crollo del valore delle azioni, in seguito al quale abbiamo aumentato la nostra esposizione, tra agosto e settembre. Questi titoli sono stati successivamente interessati da un significativo rally, i management societari hanno rivisto al rialzo le previsioni e le società hanno ricevuto iniezioni di liquidità gratuita. Il ciclo economico è iniziato e queste società hanno a disposizione nei bilanci liquidità che molto probabilmente porterà al riacquisto delle azioni e ad un’amplificazione della crescita degli utili.
Il secondo rischio si è materializzato con l’acquisizione da parte di Amazon di Whole Food Markets, interpretata come un segno che la grande distribuzione del settore alimentare sia destinata a perdere quote di mercato nei confronti del gigante dell’online, fino a scomparire, a causa dei prezzi. Anche in questo caso la risposta è stato un significativo sell-off che ha fatto crollare diversi titoli del 20%-25%. Abbiamo sfruttato questa opportunità per comprare dato che si tratta di una transizione che richiederà anni. Stiamo ora osservando segnali di crescita nelle operazioni buyback azionario, operazioni che non si verificano mai quando i responsabili delle società prevedono un futuro immediato particolarmente sfidante.
Infine, a giugno il prezzo del petrolio è tornato a essere intorno ai 46 dollari al barile a causa dell’ennesimo manifestarsi dello spettro rappresentato dallo scisto. Sapevamo già e continuiamo a sapere che il petrolio così estratto costituisce solo il 5% del mercato globale e solo metà di questa produzione arriva al valore di break-even a 35 dollari (ossia un prezzo tale da esercitare una pressione credibile sui principali produttori di petrolio). In quel momento il settore dell’energia è stato completamente ignorato dagli investitori professionali, ma un sondaggio condotto da Merrill Lynch indica che è ora il settore preferito dai gestori di fondi.
La nostra decisione di aumentare la nostra esposizione sull’energia a metà dell’anno è stata fruttuosa. Stiamo ora guardando con maggior fiducia alle banche, settore in cui crediamo che le cause alla base dei risultati deludenti siano una anomalia. Le banche commerciali stanno beneficiando di un ridotto costo del rischio che segue la rapida diminuzione degli NPL iscritti a bilancio. Sono le banche d’investimento a soffrire di più, dato il contesto di bassa volatilità che non spinge i clienti a cercare opportunità di hedging. Quando il trend si invertirà e la volatilità tornerà a salire, i profitti derivanti dalle opportunità di hedging per le banche d’investimento torneranno.