A cura di di Steen Jacobsen, Chief Economist e CIO Saxo Bank
È una vecchia verità di chi investe, che il profitto derivi principalmente da asset e illiquidità (grado di liquidità?) erroneamente valutati. Maggiore è l’errore di valutazione nel prezzo dell’asset, più alto sarà il rendimento atteso. È cosa simile per la liquidità: maggior liquidità equivale a minori guadagni previsti.
Nella sua teoria della riflessività, George Soros ha esaminato questo tema nel dettaglio, affermando che:“Di solito, in situazioni lontane dall’equilibrio, lo scostamento tra percezione e realtà porta ad un apice che scatena un feedback positivo nella direzione opposta.”
Noi di Saxo Bank pensiamo che questa sia precisamente la situazione in Europa. Il gap tra percezione e realtà è davvero molto ampio, e ciò favorisce transazioni e concetti allettanti: Euro lungo, titoli ciclici e una crescita generale della zona.
Gli asset europei, ad eccezione dei titoli a reddito fisso tedeschi, presentano attualmente uno sconto legato al nervosismo delle elezioni francese e tedesca e del risultato finale della Brexit. Alcune perplessità sono valide, altre risultano pure valide ma sovrastimate. Molte tuttavia si basano unicamente sulla paura, vedendo che l’economia europea sorpasserà gli Stati Uniti nel corso dei prossimi quattro anni.
Ciò che i non-Europei spesso mancano di aggiungere alla loro valutazione è la massiccia quota di capitale politico investito in Europa e nell’Euro. Non dimentichiamoci che i politici europei a favore dell’Euro sono tuttora molti più dei loro elettori. Citando il Presidente della Commissione Europea Jean-Claude Juncker (dal suo discorso del 2015 sullo stato dell’Unione): “Non vi è sufficiente Europa, in questa Unione. E non vi è sufficiente unione in questa Unione.”
Tali sentimenti a parte, ovviamente, l’Europa si trova chiaramente di fronte ad una crisi semi-esistenziale. Ma qual è il peggior scenario?
Marine Le Pen quale nuovo prossimo Presidente francese non è impossibile da pensare, ma ciò che è quasi impossibile a realizzarsi è che la Le Pen vinca le elezioni e indica un referendum per l’uscita dall’Euro della Francia. Come mai?
Secondo Michael Stothard del Financial Times: “In linea con l’articolo 89, qualsiasi modifica costituzionale deve essere proposta dal Governo, non dal Presidente. Poi, deve essere approvata da entrambe le Camere e quindi con voto pubblico tramite referendum oppure con la maggioranza del 60% del Congresso. Ciò significa che, se volesse indire un referendum, un ipotetico Presidente Le Pen dovrebbe ottenere la maggioranza nelle elezioni legislative di giugno.”
Pertanto, ci sono poche possibilità che la Francia abbandoni l’euro, ma il mercato sta cionondimeno mantenendo un atteggiamento attendista rispetto a questo particolare momento di instabilità. Vi è anche il fatto che il principale antagonista della Le Pen, il leader di En Marche! Emmanuel Macron, è un’entità ancora sconosciuta…
Il pericolo principale risiede in un nuovo afflusso di migranti; come ci hanno insegnato le elezioni olandesi, il sostegno ai partiti populisti è positivamente correlato ai livelli di immigrazione. Non si tratta di una verità piacevole ma è un fatto, da cui il rischio sia di sconvolgimento politico sia di conferma di uno scenario europeo negativo se la Turchia di Erdogan decidesse di riaprire i propri confini ai migranti diretti verso l’UE.
Le probabilità di un tale esito devono essere per ora calcolate al 50/50, e se ciò dovesse accadere prima delle elezioni francese o tedesca, diventerà entro breve un fattore importante.
Una volta concluse le elezioni nel terzo trimestre, ci aspettiamo una variazione significativa nel valore dell’euro. L’Europa ha una importante eccedenza delle partite correnti, la BCE si sta muovendo verso un orientamento meno accomodante della politica monetaria (e sta addirittura considerandone una riduzione), e l’Europa Centrale ed Orientale continua ad oltrepassare del 3% i livelli medi di crescita.
Si, la svalutazione interna dell’Eurozona sta funzionando. I Paesi che non sono capaci di svalutare a pieno titolo devono viceversa frenare nella spesa e nei salari.
L’Europa farà meglio degli Stati Uniti nel Q2, ma le nostre principali macro-previsioni globali continuano ad affermare che la recessione sia più probabile nel prossimo futuro (12-18 mesi) che non il contrario, basato sul fatto che l’impulso globale del credito ha raggiunto un picco simultaneamente all’inflazione globale.
Il gap più grande “percezione vs. realtà” rimane il rischio di recessione. Mentre il mercato nel suo complesso vede una probabilità di recessione inferiore al 10%, noi di Saxo – insieme agli amici sudafricani di Nedbank – vediamo una probabilità superiore al 60%.
No, non stiamo “predicendo una recessione”, ma il nostro modello economico indica un significativo rallentamento in concomitanza con la non trasformazione in negativo del grande impulso al credito di Cina ed Europa visto a inizio 2016, che dovrebbe rendere il mercato prudente ed avverso ai rischi (e certamente lungo sul reddito fisso USA).
Insieme al Q2 la primavera è alle porte, pertanto godremo sia della stagione che della “finta” primavera economica in arrivo con la fase di rallentamento. Durante questo rallentamento, l’Europa farà meglio degli Stati Uniti, l’Euro farà meglio del dollaro, e l’Asia sarà sotto pressione per procedere sulla strada delle riforme lontano dal debito quale principale driver della crescita.
Questo ci lascia senza altra scelta se non di avvertire che il Q2 e il Q3 potrebbero presentarsi molto diversi dalle valutazioni non realistiche e Trump-maniache che osserviamo ora.
Scrivo questo dall’aeroporto di Zurigo prima dell’imbarco per Hong Kong. Ho incontrato 30 clienti nelle ultime quattro settimane. Tutti e 30 stanno sovrappesando le azioni, e tutti e 30 credono nell’arrivo di un periodo favorevole.
In altre parole, proprio nessuno pensa che questa impennata dei titoli azionari basata sulla speranza, sui bassi rendimenti e sulla deducibilità per le aziende degli interessi sui debiti si esaurirà nel breve periodo.
Per parte mia, vi lascerò con il saggio consiglio di J.P. Morgan il quale, quando gli veniva chiesto come avesse fatto a diventar ricco, rispondeva succintamente: “Ho riscosso i miei guadagni troppo presto.”