A cura di Alberto Boquin, Research Analyst di Brandywine Global (gruppo Legg Mason)
Nel giugno del 2017 eravamo ottimisti sul fatto che l’Argentina avrebbe potuto superare la sua storia fatta di frequenti default. Il fattore chiave che avevamo sottolineato era la necessità del Paese di superare il suo “peccato originale”, cosa che purtroppo non è avvenuta. Un travagliato consolidamento fiscale, una politica monetaria raffazzonata e una tendenza verso l’emissione di debito in dollari a basso costo hanno avuto come conseguenza un’elevata inflazione, l’inizio di una recessione e crescenti preoccupazioni di un nuovo default. Purtroppo, l’alternativa a Macri potrebbe significare, molto probabilmente, un ritorno all’approccio Kirchnerista degli anni 2000 nella gestione macroeconomica, che culminò con il default tecnico del 2014.
A inizio agosto i premi per il rischio si erano già modificati riflettendo la maggior incertezza politica, con i bond in dollari in scadenza al 2027, emessi nel 2017 ad un coupon del 6.875%, scambiati a un rendimento superiore al 12%. I risultati delle elezioni primarie dell’11 agosto hanno scioccato i mercati: ci si aspettava una sfida molto combattuta, invece lo sfidante di Macri ha ricevuto ben il 15% di voti in più. Nei giorni seguenti, il tasso di cambio è salito da 45 a 60. La maggior parte del debito argentino è denominatio in valute forti, quindi la svalutazione del peso ha alimentato le preoccupazioni circa la sostenibilità del debito. La paura di una crisi del credito si è impennata, con la probabilità di default prezzata nei bond in dollari passata dal 20% a circa il 75%.
Lo scenario di un nuovo default
Fanno bene i mercati obbligazionari a prezzare il default quasi come una certezza? Sì e no. Da un lato, i timori del mercato possono costituire una profezia che si autoavvera, mettendo dei debitori potenzialmente solventi nelle condizioni di non riuscire più a rifinanziare i propri debiti. Fortunatamente per l’Argentina, il prossimo significativo blocco di debito in scadenza non arriverà prima del 2021, quando dovranno essere restituiti 4,5 miliardi di dollari di debito capitale. Nel frattempo, i pagamenti delle cedole e i rollover dei titoli a breve termine saranno difficili, ma la banca centrale può contare su oltre 60 miliardi di dollari di riserve lorde. Per capirci, questa cifra equivale al 140% dell’offerta di moneta e a circa 13 mesi di importazioni.
La prossima tranche di denaro in arrivo dal Fmi è prevista per metà settembre ma, con un rapporto debito lordo/Pil ora superiore al 100% a causa della svalutazione del peso, non è chiaro se l’Argentina sarà in grado di soddisfare i criteri del Fmi sulla capacità di sostenere il debito. È di aiuto il fatto che circa un terzo del debito sia nelle mani di altri enti pubblici, per cui il debito netto è più vicino al 65%. In ogni caso, l’Argentina potrebbe aver bisogno di accedere a ulteriori fonti di liquidità come una linea di swap con una banca centrale straniera.
La dinamica dei tassi di cambio sarà la chiave per il futuro. La svalutazione che si sarebbe dovuta verificare gradualmente nel corso di oltre un anno si è realizzata in un solo giorno. Secondo alcune nostre stime, il peso viene scambiato nuovamente a valutazioni troppo basse.
C’è la possibilità che l’attuale livello del tasso di cambio scoraggi l’ulteriore dollarizzazione da parte degli argentini e migliori rapidamente le dinamiche delle partite correnti nel breve termine. Anche le dichiarazioni delle fazioni politiche restano sotto osservazione. Entrambi i candidati alle ultime elezioni hanno espresso la propria volontà di proseguire nel risanamento del debito ma, vista la storia dell’Argentina, i mercati fanno bene a rimanere scettici.
Le obbligazioni in dollari ora vengono scambiate a meno di 50 centesimi per ogni dollaro, il che implica un rischio di perdita di 15 centesimi (per ogni dollaro) in uno scenario di default e un potenziale guadagno di più di 50 centesimi se il capitale verrà rimborsato. Un default o una ristrutturazione del debito non posso essere esclusi al momento, ma di certo il rapporto rischio-rendimento è diventato più interessante.