A cura della Strategy Unit di Pictet AM
Nel corso dell’estate è probabile che le obbligazioni avranno la meglio sulle azioni, in quanto la liquidità si va contraendo e la crescita economica rallenta.
Asset allocation: non è un momento facile per le azioni
I mesi estivi possono essere il momento giusto per riposarsi, ma non per gli investitori. Per la comunità degli investitori, si tratta di una stagione caratterizzata da mercati volatili e rendimenti azionari poco brillanti. Quest’anno, la tendenza potrebbe essere ancora più forte del solito, grazie a una perdita di slancio dell’economia globale, a una riduzione degli stimoli monetari e ad attese esageratamente ottimistiche per gli utili societari.
Una certa cautela pare giustificata, almeno nel breve termine. Perciò abbiamo declassato le azioni al sottopeso, e aumentato l’allocazione sul reddito fisso a sovrappesate.
I nostri indicatori del ciclo economico suggeriscono che la crescita economica globale continuerà il suo graduale rallentamento nei prossimi mesi, soprattutto nei Paesi sviluppati.
Di tutte le regioni geografiche, solo l’America Latina evidenzia ancora valori di indicatori anticipatori superiori alla media. La maggior parte dei dati negativi altrove sono una conseguenza del deterioramento del sentiment dei consumatori e delle aziende, per cui potrebbe trattarsi di un fenomeno relativamente transitorio, soprattutto se si considera che i tassi d’interesse a livello mondiale sono ancora favorevoli per l’attività economica. Ma per adesso, di sicuro, il contesto macroeconomico è relativamente meno favorevole per le azioni e gli altri attivi rischiosi, come le obbligazioni high yield, sulle quali siamo sottopesati.
Influenzato da un restringimento dei cordoni della politica monetaria negli Stati Uniti, il nostro sistema di misurazione della liquidità mondiale rimane in territorio negativo. Per contro, la Fed statunitense ha già somministrato l’equivalente di 440 punti base in termini di aumenti dei tassi d’interesse, se si considera l’eliminazione della politica di quantitative easing. Ciò equivale al restringimento cumulativo medio degli ultimi 16 cicli, risalendo fino al 1919. Riteniamo che la diminuzione dello stimolo monetario stia già avendo ricadute sui mercati finanziari, e che l’impatto sia destinato a intensificarsi con l’ampliamento dei premi di rischio.
Anche le valutazioni non delineano un quadro positivo. In ambito azionario, diversi segmenti ci paiono troppo costosi. I titoli ciclici sono tra questi, essendo scambiati a un premio quasi record del 26% rispetto alle controparti difensive sulla base del P/E rettificato per la ciclicità, in confronto a una media a lungo termine del 10%. In più, i nostri dati negativi sulla liquidità in eccesso1 sono coerenti con un ulteriore calo del 5-10% dei rapporti P/E entro la fine dell’anno.
Le misurazioni tecniche che analizzano i fattori stagionali sostengono il nostro posizionamento, con dati fortemente positivi per le obbligazioni e fortemente negativi per le azioni.
Dato il potenziale per una ripresa della volatilità nei mesi estivi, vale anche la pena di notare la concentrazione di posizioni corte sul VIX. Se questo indicatore della propensione al rischio dovessero calare, situazione che pare piuttosto probabile durante le negoziazioni di un’estate capricciosa, ciò potrebbe produrre ripercussioni significative sui mercati finanziari.
Regioni e settori azionari: alla ricerca di titoli difensivi
Come ben sanno gli appassionati di calcio che stanno seguendo i Mondiali in corso, a volte occorre attaccare di meno e fare più affidamento sulla difesa. Questa è attualmente la nostra posizione sulle azioni.
Con un’economia globale in affanno (gli indicatori anticipatori dei mercati sviluppati in particolare paiono più deboli), abbiamo ridotto la nostra esposizione ai titoli sensibili al ciclo economico, aumentando quella ai settori meglio posizionati per sopportare un calo. Abbiamo aumentato la posizione sui beni di consumo di base e portato il comparto sanitario a una sovraponderazione completa. Contemporaneamente, abbiamo ridotto i finanziari ad un’esposizione neutra.
I titoli sanitari paiono particolarmente interessanti, dopo le posizioni relativamente caute degli ultimi dodici mesi. D’altro canto, i titoli finanziari hanno sofferto recentemente, in quanto gli investitori hanno iniziato a preoccuparsi per l’aumento dei tassi di insolvenza e per gli spread miseri. Si tratta di un segnale potenzialmente preoccupante del fatto che le società stanno riducendo le emissioni di debito high yield e si stanno finanziando attraverso canali molto meno liquidi come i prestiti e il collocamento privato. Questo scenario potrebbe comportare difficoltà per le banche, e abbiamo di conseguenza ridotto la nostra esposizione al settore, passando da sovrappeso a neutrale.
Abbiamo aumentato a neutra la nostra posizione sui titoli industriali per via delle valutazioni, dopo che il settore ha sottoperformato l’indice MSCI World di circa il 6% da fine gennaio.
Tra le regioni azionarie, abbiamo ridotto la posizione nell’eurozona da sovraponderazione a neutra. L’economia della zona euro è stata penalizzata di recente. Le inquietudini politiche immediate dell’Italia per il momento possono considerarsi superate, ma la prospettiva di un riacutizzarsi della situazione incomberà ancora per qualche tempo sulla regione. E poi c’è la questione dei dazi imposti dagli USA. Con le economie europee come la Germania pesantemente orientate all’export, tutto ciò che minaccia di danneggiare le sue aziende esportatrici è destinato a diventare una preoccupazione.
Per contro, abbiamo aumentato la nostra posizione sulle azioni giapponesi, portandola a totale sovrappeso. Riteniamo che tali azioni siano sottovalutate, in quanto relativamente economiche in termini di valutazioni, mentre le prospettive di utili paiono positive anche se le previsioni degli analisti sono state ridotte per altri grandi mercati sviluppati.
Rimaniamo sottopesati sulle azioni USA. Il mercato è ancora costoso. I titoli tecnologici sono stati il principale motore, ma le loro valutazioni sono elevate. Prevediamo che la crescita degli utili USA non raggiunga il 10% atteso dagli analisi per il 2019: non solo è probabile che il ritmo della crescita economica abbia raggiunto il suo picco nel secondo trimestre dell’anno, ma un dollaro forte è destinato a mettere sotto pressione i margini societari. Inoltre, la Fed potrebbe ignorare la volatilità dei mercati fino a quando la disoccupazione rimarrà vicina ai minimi di svariati decenni e i tagli fiscali e il programma fiscale del Presidente Trump continueranno a riversarsi nell’economia reale.
Reddito fisso e valute: in cerca di sicurezza
Con la maggior parte dell’economia mondiale in rallentamento, abbiamo deciso di aumentare la nostra allocazione al reddito fisso, soprattutto alle obbligazioni di Stato USA.
I Treasury USA sono tra gli attivi a reddito fisso più interessanti per diverse ragioni. La prima sono i fondamentali. I rendimenti delle obbligazioni in USD paiono troppo elevati in un momento in cui le crescenti tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina minacciano di affondare le prospettive economiche degli USA e mondiali e impongono alla Fed un rallentamento degli aumenti dei tassi d’interesse.
La seconda è la stagionalità. I mercati azionari tendono a essere più volatili a luglio e agosto, mesi che a loro volta potrebbero offrire un forte invito alle obbligazioni di Stato USA. La terza ragione è costituita dalle valutazioni relative. Il divario tra rendimenti delle obbligazioni sovrane USA e titoli omologhi è troppo ampio, con una differenza tra Treasury USA a 10 anni e la controparte tedesca che si avvicina al record del 2,5%.
Gli attivi a reddito fisso dell’eurozona paiono meno interessanti. Non solo la Banca Centrale Europea abbandonerà il suo programma triennale di stimoli da 2,4 miliardi di euro entro la fine dell’anno, ma lo farà in un momento in cui l’incertezza politica in Italia potrebbe ostacolare la riforma dell’eurozona in ambiti come le banche, la spesa pubblica e l’immigrazione.
Gli investitori hanno già iniziato ad abbandonare gli attivi a reddito fisso dell’eurozona. I dati di EPFR Global indicavano per i fondi obbligazionari europei deflussi pari a 2,4 miliardi di dollari nella settimana fino al 13 giugno, i maggiori in più di un anno.
Siamo anche sottopesati sui titoli high yield statunitensi, i cui spread potrebbero ampliarsi ulteriormente per restare al passo con le controparti investment grade. Ciò è in linea con la nostra cauta opinione complessiva sul credito, in quanto questa classe di attivi tende a raggiungere il picco prima di quella azionaria nell’ultima fase del ciclo economico.
Le obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale paiono più interessanti per via del calo del 6% circa da inizio anno. I nostri modelli indicano anche che le valute emergenti, una componente chiave del rendimento totale di tali obbligazioni, sono sottovalutate di circa il 20% rispetto al dollaro.
Altrove, siamo passati a una posizione neutra sullo yen, consapevoli che il dollaro potrebbe rafforzarsi nel prossimo trimestre. Manteniamo un assetto sottopesato sull’euro.
Mercati globali: colpiti dalle tensioni commerciali
Ragionando in termini di valuta locale, le azioni globali hanno tenuto bene a giugno, in quanto gli investitori hanno venduto i titoli finanziari ciclici e quelli tecnologici, al ribasso rispettivamente dell’1,6% e dello 0,8% nel mese, in cambio di titoli più difensivi come i beni di consumo di base, i sanitari e quelli legati ai servizi di pubblica utilità. I titoli energetici hanno costituito un’eccezione degna di nota a questa rotazione dei titoli sensibili al ciclo economico, guadagnando l’1,2% grazie a un rally dei prezzi del petrolio.
A livello regionale, le azioni dei mercati emergenti asiatici hanno offerto la performance più debole del mese, dilapidando il 3,3% nel mese ed entrando in territorio negativo nell’anno, poiché gli investitori sono preoccupati per le conseguenze delle crescenti tensioni commerciali tra USA e Cina. Washington ha minacciato di imporre dazi fino a 450 miliardi di dollari sulle importazioni cinesi, con la prima tranche a partire dal 6 luglio.
Di conseguenza, per la borsa di Shanghai giugno si è dimostrato il mese peggiore negli ultimi due anni, mentre per lo yuan è stato il peggiore di cui si abbia traccia, contro il dollaro USA.
I Treasury USA, tradizionalmente considerati come una delle classi di attivi più sicure, hanno beneficiato dell’aumento dell’avversione al rischio. Ma nel complesso, sono rimasti su livelli globalmente invariati a causa del restringimento della Fed.
Nell’eurozona, in cui la banca centrale non ha fretta di aumentare i tassi, le obbligazioni di Stato tedesche hanno guadagnato, considerato l’aumento delle preoccupazioni sull’instabilità politica della regione della moneta unica. Un nuovo governo populista si è insediato in Italia, mentre in Germania la coalizione di governo di Angela Merkel pare sempre più instabile. Gli sviluppi di entrambe le situazioni aumentano l’incertezza sulla direzione della politica fiscale e sulla possibilità di una maggiore integrazione nell’eurozona.
Il debito dei mercati emergenti ha trainato al ribasso gli attivi dei mercati emergenti. Le banche centrali di diversi Paesi in via di sviluppo, compresi Argentina, Turchia, India, Indonesia e Filippine, hanno risposto alla debolezza delle loro valute con un restringimento della politica monetaria.
Sul fronte del cambio, il dollaro si è rafforzato grazie al nuovo rialzo dei tassi della Fed, che ha mantenuto un tono aggressivo. Ciò ha consentito al biglietto verde di guadagnare terreno su molte delle principali controparti, valute dei Paesi sia emergenti che sviluppati, con un conseguente aumento dell’1,5% rispetto a un paniere di valute ponderate per gli scambi.
Il dollaro ha guadagnato ciò che l’oro ha perso, con i prezzi dei lingotti in calo del 4,1% a giugno. Insolitamente, l’oro non ha beneficiato dei flussi in qualità di bene rifugio mentre si inasprivano le tensioni commerciali.