Di P. Blanqué, Cio, e V. Mortier, Deputy Cio, Amundi
Mentre i segnali tipici della fase matura del ciclo continuano a materializzarsi e si intensifica la volatilità a causa delle incertezze geopolitiche, nel 2019 gli investitori dovranno adottare un approccio più prudente, sebbene ci si aspetti che le prospettive per l’economia globale restino positive. Questo nuovo contesto per gli investimenti, a nostro giudizio, si tradurrà non solo nella necessità di adottare una più cauta allocazione ai rischi nel corso dell’anno, ma anche in un’esposizione più selettiva nei Paesi/settori e titoli che potrebbero dimostrarsi più resilienti, ovvero con un indebitamento più limitato e una minore esposizione alle frizioni geopolitiche e agli squilibri economici e finanziari. La sostenibilità dei rendimenti futuri sarà il fattore cruciale nel 2019. L’anno prossimo ci si concentrerà maggiormente sulla costruzione del portafoglio e sulla diversificazione per bilanciare il rischio, evitare i segmenti di mercato più affollati e affrontare le molteplici divergenze che potrebbero manifestarsi. La gestione della liquidità acquisirà importanza poiché ci stiamo avventurando in un territorio inesplorato con le banche centrali che stanno riducendo la liquidità per la prima volta dopo l’ultima crisi finanziaria. Il mercato non ha una direzione chiara e le oscillazioni saranno prevedibilmente frequenti. Pertanto gli investitori, per tutto il corso dall’anno, dovranno andare alla ricerca delle opportunità tattiche che emergeranno dall’evoluzione di tre temi principali, come spieghiamo qui di seguito.
Dall’accelerazione alla decelerazione dell’economia: più divergenze ma senza traumi
La fase di accelerazione sincronizzata che ha caratterizzato il 1° semestre del 2018 ha lasciato spazio a una moderata decelerazione dell’economia globale nel 2019 e nel 2020. In particolare negli Stati Uniti, gli incentivi fiscali, che hanno contribuito a prolungare il ciclo economico e favorito la crescita degli utili, inizieranno ad avere meno effetto nella seconda parte dell’anno. Queste dinamiche dovrebbero portare a un salutare ridimensionamento delle attuali ottimistiche previsioni, impedendo un surriscaldamento dell’economia in una fase di piena occupazione. D’altro canto, l’Europa sta già risentendo (economicamente e in campo finanziario) della Brexit e della fragile politica fiscale in Italia, ed è vulnerabile di fronte ai rischi geopolitici a livello globale (per esempio all’aumento del prezzo del petrolio) e nei mercati emergenti.
Le prospettive dell’Europa restano incerte e dipendono molto dagli sviluppi politici, tuttavia i mercati sembrano aver già scontato la maggior parte delle cattive notizie. Tra i principali Paesi, il Giappone potrebbe risultare più protetto degli altri se la situazione interna continuerà a essere positiva e l’incertezza politica limitata. La decelerazione proseguirà nei mercati emergenti, in particolare nel 1° semestre 2019 sull’onda della debolezza del 2018, con qualche divergenza, poiché i rialzi dei tassi negli Stati Uniti e la forza del dollaro amplificheranno le aree di fragilità a livello dei singoli Paesi. Inoltre, i prestiti in dollari nei confronti dei residenti nei mercati emergenti, non bancari, sono più che raddoppiati dalla Grande Recessione. Anche l’incremento del prezzo del petrolio ha prodotto qualche divergenza nei mercati emergenti. Gli esportatori di petrolio ne hanno infatti beneficiato rispetto ai Paesi importatori. Comunque non ci aspettiamo grandi sconvolgimenti in questi mercati: l’economia cinese dovrebbe resistere e il governo continuerà ad adottare i provvedimenti monetari e fiscali necessari a gestire il rallentamento in modo ordinato. I fattori da monitorare saranno i motori dell’economia locale e la resistenza dei paesi nei confronti della decelerazione degli scambi commerciali globali, allo scopo di identificare le aree più sostenibili. Nel complesso, lo scenario economico mondiale sarà meno uniforme, con diverse velocità di crescita e aggiustamenti economici nel corso dell’anno.
Liquidità: dall’abbondante immissione da parte delle banche centrali al processo di normalizzazione e riduzione
Le banche centrali stanno ancora immettendo liquidità nel sistema, ma il 2019 sarà probabilmente il primo anno di acquisti di titoli negativi da parte delle banche centrali dei mercati sviluppati. Di conseguenza, dovremmo assistere a una restrizione delle condizioni finanziarie su scala globale, che metterà in difficoltà le economie e i settori più indebitati in uno scenario mondiale che è ancora caratterizzato da un livello del debito elevato. Le banche centrali si concentreranno sugli obiettivi interni, pertanto le politiche monetarie si faranno meno sincronizzate. Nei mercati sviluppati, la Federal Reserve probabilmente concluderà il ciclo di rialzi nel 2019. La Banca centrale europea sarà invece solo all’inizio della stretta monetaria e la Banca del Giappone manterrà una politica sostanzialmente accomodante. Nei mercati emergenti, prevarranno politiche monetarie più restrittive a fronte di aspettative inflazionistiche in rialzo, con diversa intensità. Nel complesso, le incertezze sui futuri interventi delle banche centrali aumenteranno mano a mano che il ciclo si avvierà verso la sua fase più matura. Lo scenario di mercato sarà pertanto più vulnerabile ad eventuali errori politici.
Dal “rumore” politico al predominio della politica
Quest’anno è stato contrassegnato dall’inizio di un’era di predominio della politica sui mercati finanziari. I fattori politici in genere venivano percepiti come un rischio oppure come un “rumore” del mercato fino allo scorso anno. Oggi rappresentano un fattore cruciale in un contesto economico e di mercato più fragile. In Europa, le elezioni parlamentari di maggio 2019 saranno fondamentali per identificare le dinamiche politiche prevalenti e per comprendere il potenziale di integrazione e, in ultima analisi, di sopravvivenza dell’euro nel lungo periodo. Inoltre, le politiche protezionistiche del Presidente degli Stati Uniti Trump resteranno sotto attento scrutinio: anche se nel breve termine gli USA sono stati relativamente immuni agli effetti dei dazi doganali, le conseguenze di tali politiche diventeranno presto visibili, con un calo dei margini aziendali ed effetti non voluti sui prezzi nel medio termine. La flessione degli scambi commerciali è già in corso dopo decenni di apertura e il ritorno a un’economia più orientata al mercato domestico potrebbe essere l’evoluzione naturale del rischio di una guerra commerciale.
Quali sono le implicazioni di tali tematiche per gli investitori?
I titoli del Tesoro e le azioni USA continuano a essere gli strumenti preferiti nel 2019, per quanto il predominio degli Stati Uniti dovrebbe diminuire con la convergenza della crescita degli utili nelle principali economie. Al contrario, il repricing della “grande periferia” (mercati emergenti ed Europa) registrato nel secondo semestre del 2018, secondo noi, aprirà nuove opportunità per diversificare l’esposizione al rischio nel 2019 a prezzi ragionevoli, sulla base di un approccio tra neutrale e prudente negli strumenti più rischiosi. Con la fine del temareflazionistico trainato dalla liquidità in eccesso, gli investitori dovranno ridimensionare le loro aspettative in termini di performance. Chi ha investito in un portafoglio composto al 50% da azioni e al 50% da obbligazioni dovrà attendersi rendimenti a singola cifra, nella fascia bassa. Ciò vale soprattutto per gli investitori in euro in uno scenario più incerto e con il mercato obbligazionario poco remunerativo a causa dei tassi che restano molto bassi. In questa classe di attività aiuterà la ricerca delle opportunità di investimento nell’intero universo del credito (compresi gli strumenti liquidi e quelli non liquidi) e l’aggiunta di fonti di rendimento non correlate, allo scopo di ottimizzare il profilo di rischio e rendimento dell’allocazione. Nel complesso, crediamo che il 2019 sarà l’anno in cui ci si concentrerà sui fondamentali per cercare rendimenti sostenibili ed evitare le aree più rischiose tra le diverse classi di attivo.
- Multi-asset: focus sull’allocazione dinamica del rischio e sulle protezioni. Gli investitori dovranno gestire molteplici rischi. Uno di questi è rappresentato dagli errori politici delle banche centrali che potrebbero sottostimare gli effetti negativi non voluti sui prezzi derivanti dalle tensioni commerciali. Il rallentamento generato da una stretta eccessiva potrebbe gravare in particolare sul settore societario fortemente indebitato, mentre un possibile ampliamento degli spread di credito potrebbe provocare la reazione negativa dei mercati azionari, rischi contro cuivale la pena proteggersi. Il deterioramento delle condizioni macroeconomiche, che potrebbe manifestarsi con maggiore evidenza nel secondo semestre del 2019 e nel 2020, richiederà invece una riduzione del rischio nell’allocazione di portafoglio.
- Azioni: cercare la qualità in mercati destinati a muoversi in una banda di oscillazione. Non indichiamo significative chiamate sulla direzionalità dei mercati, ma preferiremmo concentrarci maggiormente sulla selezione, fondata sulla sostenibilità in termini di crescita degli utili, struttura del debito e modelli di business. La selezione sarà fondamentale per affrontare la fase matura del ciclo nel mercato azionario. Le prospettive sugli utili dovrebbero restare favorevoli, con qualche decelerazione soprattutto negli Stati Uniti, dove la loro crescita dovrebbe iniziare a invertire la tendenza rispetto ai livelli straordinari raggiunti nel 2018, poiché l’aumento dei costi dei fattori produttivi inizia a produrre effetti negativi. In uno scenario più equilibrato, gli investitori potrebbero esplorare opportunità più selettive nelle aree più convenienti del mercato, in particolare in Europa. Se, come crediamo, la situazione in Italia si risolverà nel medio termine, il Paese potrebbe rappresentare l’opportunità di riposizionare i portafogli nell’azionario europeo, a valutazioni interessanti, essendo già stata scontata la maggior parte delle cattive notizie. Nel mercato americano, gli investitori diventeranno verosimilmente più selettivi. Noi privilegiamo la rotazione degli stili, passando dal Growth, le cui valutazioni sono care, a una combinazione di Quality e Value. La gestione del rischio diventa fondamentale per evitare concentrazioni a causa della forte incertezza.
- Reddito fisso: incrementare la duration e ridurre il rischio di credito. I rialzi dei tassi rallenteranno mentre la Federal Reserve si avvicinerà alla fine del suo ciclo di stretta monetaria. Con l’aumento dei rendimenti dei Treasury, questo segmento tornerà in focus per per la ricerca di reddito e gli investitori dovrebbero aumentare la duration per beneficiare dei maggiori rendimenti (negli Stati Uniti) e per proteggersi in caso di fasi di avversione al rischio. Col calo della liquidità e il cambio di rotta delle banche centrali, gli investitori dovrebbero adottare un approccio molto selettivo nei mercati del credito. Tra i principali rischi che devono affrontare, secondo noi, c’è la contrazione della liquidità, il cambiamento di struttura di alcuni mercati o eventuali errori di politica monetaria (in particolare una Fed più aggressiva in previsione di un surriscaldamento dell’economia americana). I default sono contenuti e non dovrebbero aumentare in misura significativa nel 2019. Questo è un ambito che richiede sempre più attenzione, poiché le condizioni economiche possono deteriorarsi progressivamente con una restrizione anche delle condizioni finanziarie.
- Mercati emergenti: individuare punti di ingresso e ricerca del carry. L’orizzonte di investimento nei mercati emergenti continua a essere tra medio e lungo termine. Alcune aree di tali mercati, che hanno già subito un riprezzamento, offrono interessanti opportunità di reddito. La selezione resta tuttavia fondamentale, considerati i profili diversi in termini di vulnerabilità tra i Paesi emergenti. Nello stesso tempo, la fine del ciclo di stretta monetaria della Federal Reserve dovrebbe portare un certo sollievo agli asset ipervenduti dei mercati emergenti.
- Valute: diversificare l’esposizione in valuta a fronte dell’aumento di volatilità. Dato che le valute saranno il primo meccanismo utilizzato per aggiustare i flussi, ci aspettiamo che la volatilità resti alta. Suggeriamo dunque un’esposizione diversificata alle valute dei mercati sviluppati. Manteniamo un approccio cauto sulle divise dei paesi emergenti, più vulnerabili nella fase attuale. Il dollaro USA è stato il principale beneficiario dell’appetito degli investitori, sostenuto dal rimpatrio dei capitali, tendenza che potrebbe affievolirsi nel corso dell’anno quando le decisioni di investimento saranno nuovamente guidate dai fondamentali (ad esempio un maggiore deficit fiscale ), mentre diminuiranno gli effetti degli stimoli.