Azionario, come affrontare il doppio rischio dei mercati secondo Robeco

effetti coronavirus sui mercati (view di Amundi)

A cura di Peter Van der Welle, Strategist del team Global Macro multi-asset di Robeco

Il panico per il coronavirus e il risultante crash di mercato hanno spinto molti ad abbandonare le azioni in cerca della relativa sicurezza offerta dai titoli di Stato o perfino dal debito corporate. Tuttavia, gli orsi potrebbero essere in attesa di un minimo che si è già verificato. Per gli investitori si prospetta un rischio “duplice”, prima di poter fare maggiore chiarezza. Il passaggio più rapido a un mercato azionario orso dal 1929 evidenzia le incertezze senza precedenti che circondano lo shock esterno per l’economia globale rappresentato dal coronavirus. Ciò è stato aggravato dal repentino cambiamento di rotta dall’Opec+ sul mercato del petrolio.

Sebbene la volatilità implicita delle azioni sia scesa da livelli perfino più alti di quelli che hanno caratterizzato il picco della crisi finanziaria globale del 2008, la visibilità rimane bassa: la volatilità è ancora su livelli pari a circa quattro volte la media storica.

È quasi certo che il coronavirus porterà con sé una recessione, nonostante l’unicità dei “lockdown” attuati per impedire la diffusione del Covid-19 implichi che sono in pochi ad avere un’idea dell’entità dei danni economici, così come dell’eventuale successivo recupero. Sebbene livelli senza precedenti di stimoli fiscali e monetari possano sicuramente attenuare il rallentamento economico, risolvere innanzitutto la crisi sanitaria è di importanza fondamentale per fare un po’ di chiarezza sul percorso di recupero più probabile dell’economia.

Tuttavia, come investitori non veniamo ricompensati per attendere che si calmino le acque, o che il quadro macroeconomico diventi più chiaro. In tempi confusi come quelli che stiamo vivendo, gli aspetti tecnici del mercato hanno la prevalenza su quelli fondamentali nel comportamento dei prezzi. Con i principali indici azionari che hanno già perso oltre il 25% dai massimi più recenti, la naturale domanda da porsi è: quanto spazio di ribasso rimane ancora da un punto di vista tecnico?

La speranza che l’azionario abbia già segnato i minimi è aumentata a seguito del rimbalzo giornaliero record dell’11,45% registrato il 24 marzo, in scia al pacchetto di stimoli da 2mila miliardi di dollari annunciato dal Congresso degli Stati Uniti, ma il mercato potrebbe ancora essere in fase di negazione.

Un rendimento giornaliero superiore al 10% per il Dow è estremamente raro: è accaduto solo otto volte dal 1900. E non è necessariamente una buona notizia, se visto in prospettiva storica. Ad eccezione dei rialzi post-minimo del settembre 1932 e marzo 1933, tutti i rimbalzi superiori al 10% sono stati registrati tipicamente agli inizi dei vari mercati orso durante la Grande depressione, la Grande crisi finanziaria e il Lunedì nero del 1987. Il primo rimbalzo di oltre il 10% nei mercati orso del 1931,1987 e 2008 è stato seguito da un’ulteriore ondata di vendite prima che emergesse il minimo definitivo. Dal punto di vista del sentiment, rimbalzi eccezionali suggeriscono che il sentiment degli investitori è ancora nella fase di negazione, piuttosto che in quella di capitolazione che spiana la strada a un nuovo mercato toro.

Ad oggi, le azioni, le obbligazioni high yield e quelle investment grade incorporano completamente nei prezzi un rischio medio di recessione. Tuttavia la recessione media non esiste – e questa recessione probabilmente non lo sarà affatto – pertanto dobbiamo compiere un’analisi andando ancora più nel dettaglio. Ciò che importa veramente per un buon “timing” degli ingressi sul mercato non è la “media”, ma sono i dettagli minimi. La domanda più opportuna da porsi è la seguente: quali sono stati i presupposti specifici di questo mercato orso?

Riteniamo che la variabile che riesce meglio a dar conto della variazione dei rendimenti medi da massimo a minimo per l’indice S&P 500 sia il Cape di Shiller (rapporto prezzo/utili aggiustato per i cicli) osservato sul precedente picco di mercato. Tenendo conto del fatto che a febbraio abbiamo registrato un massimo storico del Cape (31) sul picco dell’indice S&P 500 prima di questo sell-off, il restante rischio di ribasso dell’indice dagli attuali livelli è ancora superiore al 10%. Il Cape ci dice di mantenere alta l’attenzione sul potenziale rischio di ulteriori ribassi, in quanto esso potrebbe essere ancora in agguato in un angolino di questo mercato orso.

Quindi, il peggio è passato? Non necessariamente. La bassa visibilità sul fronte macro, uno stato di negazione nel sentiment degli investitori, rimbalzi imprevedibili di oltre il 10% e livelli di valutazione tirati negli Usa sono indizi importanti che suggeriscono che potremmo non essere ancora fuori pericolo. Tuttavia, il rischio per gli orsi è rappresentato dal fatto che essi siano in attesa di un minimo che è già stato registrato. Shock esterni come quello sperimentato nelle ultime settimane in genere scatenano recessioni più brevi e recuperi più veloci, che i mercati anticipano rapidamente.

Gli stimoli senza precedenti delle banche centrali, assieme a quelli sempre più consistenti dei governi, saranno un fattore da tenere in debita considerazione nella stima sulla durata della recessione. Sebbene è probabile che l’attività economica si normalizzi su un orizzonte di 12 mesi, questi sono tempi difficili e non è ancora chiaro da quale lato della bilancia penderanno le azioni nell’immediato futuro. Risulta pertanto evidente un duplice rischio per gli investitori azionari in questo frangente, che ci spinge a preferire una posizione sovrappeso sui titoli di debito corporate e le obbligazioni ad alto rendimento piuttosto che sulle azioni, in previsione di una prossima ripresa economica. Queste asset class sono sempre più acquistate dalle banche centrali, tendono ad anticipare i titoli azionari nel ciclo economico e incorporano già, negli attuali livelli di prezzo, un rischio standard di recessione in misura maggiore rispetto alle azioni.

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