Azionario, il rischio politico viene valutato correttamente?

RISK CONCEPT

A cura del Cross Asset Solutions (Cas) team di Unigestion

I mercati azionari hanno continuato il loro rally a novembre, con l’indice Msci World che ha registrato un rendimento del 2,8% (in dollari Usa). Finora, il 2019 è stato un grande anno per l’azionario globale, con l’indice che ha registrato una crescita del 24%, decimo miglior rendimento annuo dal 1970. Storicamente, tale rendimento è stato trainato da un’accelerazione macroeconomica, da un aumento della redditività aziendale o da uno shock positivo, come la globalizzazione o l’innovazione tecnologica. Tuttavia, questa volta è stato diverso, con una crescita globale bassa, utili per azione invariati, incertezze geopolitiche e polarizzazione in aumento.

L’attuale tendenza rialzista è destinata a continuare? Riteniamo che le condizioni di mercato dovrebbero rimanere favorevoli per gli asset rischiosi grazie ad una politica monetaria di sostegno. Tuttavia, mentre la nostra canzone sul sentiment del mercato è passata da “Paint it, Black” in agosto a “Can’t Stop” in novembre, il risk of compacency è ora più alto, il che richiede un’analisi più approfondita di ciò che viene o non viene valutato.

Il growth premium ha spinto gli asset rischiosi al rialzo in novembre

Contrariamente ai mesi precedenti, quando la minore avversione al rischio causata dalle notizie positive sul fronte guerra commerciale e Brexit ha sostenuto il rally degli asset rischiosi, la performance di novembre è stata guidata da un growth premium in aumento. Tre elementi lo dimostrano. In primo luogo, l’indice Msci World Growth (+3,4%) ha superato l’indice Msci World (+2,8%). In secondo luogo, la reflazione ha spinto i rendimenti delle obbligazioni sovrane a un aumento dei rendimenti, con un incremento di entrambi i principali premi incorporati in queste ultime, cioè inflazione e crescita. I rendimenti delle obbligazioni statunitensi sono aumentati dall’1,7% all’1,8%, mentre i rendimenti di quelle europee sono aumentati di 10 punti base lungo la curva. In terzo luogo, le materie prime cicliche sono risultate più forti, con il petrolio (+3,2%) e il rame (+0,6%) in crescita, mentre i metalli preziosi come l’oro (3,2%) sono calati.

Al di là della performance positiva degli asset rischiosi, la dispersione tra settori e regioni è stata notevole. Il comparto azionario americano ha sovraperformato rispetto al resto del mondo e l’emergente è rimasto indietro rispetto a quello sviluppato. In termini settoriali, l’indice Msci World IT ha registrato un rendimento mensile del 5,2%, portando la performance su base annua al 39%, mentre l’indice Msci World Utilities è diminuito del 2,2%. Per quanto riguarda lo stile, gli investitori hanno premiato Quality a scapito della Minimum Volatility, mentre Momentum, Value e Size sono risultati in linea con il mercato. Nel mercato FX, il quadro globale è stato eterogeneo. Le valute emergenti ad alto rendimento non hanno beneficiato dell’aumento del growth premium, ad eccezione del rand sudafricano che si è rafforzato del 2,6% rispetto al dollaro Usa. Le valute latinoamericane hanno registrato una significativa sottoperformance, guidata da un calo del 5% del real brasiliano e del 9% del peso cileno. Le valute asiatiche sono state mediamente stabili rispetto al dollaro Usa.

Guardando le valute dei mercati sviluppati, l’aumento dei tassi d’interesse ha sostenuto il dollaro Usa, aiutandolo a rafforzarsi su tutti i fronti tranne che nei confronti della corona svedese.

Cosa è cambiato?

Cosa è cambiato rispetto al mese precedente, guardando al nostro quadro di asset allocation attiva, che mira a tracciare i principali fattori di rischio che determinano i rendimenti degli asset nel lungo termine? Nonostante il repricing del rischio di recessione, la nostra asset allocation tattica rimane invariata con: 1) una visione positiva sull’azionario e 2) un atteggiamento prudente nei confronti delle coperture classiche come duration e metalli preziosi. Tuttavia, il numero e l’ampiezza dei fattori positivi, che all’inizio di settembre ci hanno spinto ad adottare una propensione ai growth asset nei nostri portafogli, si sono ridimensionati dopo un rally di tre mesi filati.

Gli errori politici sono ora sotto-prezzati

Guardando a metà agosto, allora il sentiment globale è stato molto negativo, come dimostrano l’inversione della curva dei rendimenti, la proporzione dei rendimenti negativi dei bond presenti nell’universo di Barclays Global Aggregate e l’alto livello del Vix (24). Gli investitori prezzavano un forte rallentamento economico, con un’alta probabilità di Brexit e di escalation della guerra commerciale. Tre mesi dopo, il Vix è tornato ai livelli osservati nei periodi migliori dell’era dei “Goldilocks” (12) e la volatilità realizzata rimane storicamente bassa per la maggior parte degli asset e dei dati macro. Ancora più importante, secondo i prezzi di mercato, i rischi politici “di coda” sembrano essere scomparsi, come dimostrato dalla forza della sterlina e dal declino della sua volatilità implicita a un anno (8,3% contro l’11% in agosto).

Anche se non completamente deprezzato, il rischio di guerra commerciale si è fortemente ridotto, come dimostra il basso livello di volatilità implicita a tre mesi dell’indice Hang Seng China Enterprise (16%). Questo livello rappresenta il 13° percentile negli ultimi 12 mesi nonostante le tensioni estreme e crescenti a Hong Kong e un’operazione di Stage 1 non ancora siglata. La muta reazione degli azionari mondiali alle notizie negative provenienti dall’Asia conferma che il risk of compacency per gli errori politici è ora elevato. Inoltre, mentre alcuni candidati democratici alla presidenza americana sembrano favorevoli a maggiori regolamentazioni e imposte più elevate, i settori interessati non hanno ottenuto risultati inferiori a quelli attesi. Questo errato pricing del rischio politico rappresenta un chiaro cambiamento nella nostra view e limiterà il nostro sovrappeso verso asset orientati alla crescita.

Il rallentamento globale rimane sovra-prezzato

Per quanto riguarda i rischi macroeconomici, la situazione è tuttora in via di stabilizzazione. Il nostro Growth Nowcaster mostra una crescita globale leggermente inferiore al suo potenziale. I consumi e il settore immobiliare sono i principali fattori che contribuiscono alla stabilizzazione, beneficiando di un allentamento delle condizioni di politica monetaria innescato dai tagli dei tassi della Fed nel 2019. Le rilevazioni hanno raggiunto recentemente il minimo storico, con una chiara discriminazione tra servizi, in buone condizioni, e la manifattura, che risente del crollo del commercio globale. Tuttavia, nonostante la stabilizzazione del momentum macroeconomico iniziata in settembre, gli investitori non sembrano credere in un’estensione del ciclo attuale e continuano a puntare su un marcato rallentamento nei prossimi trimestri, come testimoniano le aspettative di politica monetaria per le principali banche centrali. I prezzi attuali vedono almeno un taglio dei tassi negli Stati Uniti, Australia, Canada, Giappone, Nuova Zelanda e Regno Unito nei prossimi 12 mesi.

Riteniamo che questo pricing sottovaluti il rimbalzo dell’economia globale che ci aspettiamo nel 2020, sulla base di consumi solidi e del mercato immobiliare. La nostra analisi, che mette a confronto l’attuale situazione degli Stati Uniti con gli anni 1995-1996 e 1999-2001, trova grandi somiglianze con il contesto di medio ciclo (1995-1996) e nessun elemento in comune con le passate recessioni statunitensi. Condividiamo l’opinione della Fed sulle prospettive economiche e siamo più positivi del consensus sui rischi macroeconomici. A nostro avviso, il contesto macroeconomico dovrebbe continuare a sostenere gli asset rischiosi nei prossimi mesi perché crediamo che: 1) attività e inflazione non dovrebbero trasformarsi in venti contrari l’anno prossimo e 2) il mix di politiche dovrebbe continuare ad essere molto di supporto.

I tassi più elevati rappresentano il rischio principale, non la crescita più bassa

Dal punto di vista della valutazione, gli investitori tendono a essere nervosi quando si trovano di fronte all’aumento del rapporto P/E e all’elevata crescita degli utili attesi per il prossimo anno. Dopo un rally di tre mesi, è evidente che il fattore valutazione non è più di supporto per gli asset orientati alla crescita. Tuttavia, a nostro avviso, il rischio non deriva dal numeratore dell’equazione (flussi di cassa futuri), ma dal denominatore (fattore di attualizzazione, ossia i tassi d’interesse). Dal 2010, i rendimenti assoluti per la maggior parte delle attività sono stati sostenuti da iniezioni di liquidità e quindi da tassi più bassi, non da un periodo eccezionale di espansione. La sensibilità alla duration è ora in aumento ovunque, dai prodotti a reddito fisso fino alle azioni, al private equity e debito del settore privato. I tassi bassi hanno un doppio impatto sugli asset a reddito non fisso. In primo luogo migliorano il flusso di cassa atteso grazie al fattore sconto.

In secondo luogo, riducono la probabilità e l’impatto dei rischi di coda. Dei semplici numeri confermano questa relazione: tra il 1988 e il 2009, la performance media annua dell’indice S&P 500 Total Return in eccesso rispetto ai tassi Fed è stata del 7,1%. Dal 2010 è stata del 13%. Osserviamo un’analoga spinta extra nei rendimenti azionari statunitensi superiori al Pil o all’inflazione statunitense. A nostro avviso, questa “convessità implicita” rappresenta un chiaro rischio per il futuro in caso di significativa espansione. Studi della Fed di NY sulle regole di Taylor e sui tassi d’interesse naturali dimostrano che l’attuale politica della Fed è molto accomodante rispetto alla propria storia. La situazione è simile in Giappone, Europa e Regno Unito. Pertanto, se gli asset orientati alla crescita sono sostenuti da bassi tassi d’interesse, allora i tassi più alti rappresentano un rischio evidente – non i tassi più bassi che vedremmo nel caso di un rallentamento del mercato.

Dal punto di vista tattico, aggiungere relative value agli scambi in grado di performare in un contesto di tassi crescenti avrebbe senso per mantenere un certo livello di esposizione agli asset orientati alla crescita. I settori finanziari, l’inflazione in pareggio o l’inasprimento delle curve sono di solito buone strategie per omogeneizzare i rendimenti in un contesto del genere. Inoltre, entrambi trarrebbero beneficio anche dal miglioramento della crescita globale che ci aspettiamo per il prossimo anno.

In conclusione, continuiamo a ballare sulla nota positiva ma con un ritmo e un tempo più bassi rispetto ai mesi precedenti.

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