A cura di Hans-Jörg Naumer, Allianz Gi
Con il nuovo anno tornano a farci visita molte vecchie conoscenze che ormai ci sono familiari quanto gli eroi della saga di Star Wars. Gli squilibri a livello globale sono diminuiti, ma non scomparsi del tutto. Osservando con attenzione si nota, ad esempio, che i surplus della bilancia delle partite correnti sono riconducibili soprattutto a una riduzione delle importazioni piuttosto che a un aumento dell‘export, fattore utile alla crescita. Tra le principali cause di tali squilibri rientra l’adozione, un po’ ovunque, di politiche monetarie accomodanti a sostegno della congiuntura. Nei Paesi avanzati i tassi di riferimento hanno toccato nuovi minimi ed è utile ricordare che dal fallimento di Lehman Brothers nel 2008 si contano globalmente oltre 700 tagli dei tassi.
Il tasso di riferimento medio globale è pari attualmente al 2,3%, ovvero appena la metà del tasso di crescita tendenziale del PIL nominale. Infine, in molti paesi i bassi costi di finanziamento hanno portato a un indebitamento eccessivo, che nei Paesi avanzati sfiora i massimi storici, nonostante le misure di consolidamento adottate.
Anche per questo motivo la politica monetaria rimarrà ancora decisamente orientata alla crescita: le Banche Centrali di Europa e Giappone portano avanti i rispettivi programmi di quantitative easing e il recente inasprimento dei tassi da parte della Federal Reserve non dovrebbe avere significative ripercussioni. Verosimilmente nel 2016 dovremmo assistere ad altri due rialzi, ma seguendo la Regola di Taylor il tasso dei Fed Funds dovrebbe essere molto più elevato per poter influenzare i mercati. Una politica monetaria ancora accomodante e una crescita economica vicina al potenziale dovrebbero continuare a sostenere i mercati azionari nel lungo periodo.In conclusione, nel nuovo anno il contesto di mercato dovrebbe essere ancora caratterizzato da crescita modesta, inflazione contenuta e tassi di interesse bassi, per lo meno nei Paesi avanzati.
Gli investitori quindi non possono far altro che assumere dei rischi. In un contesto di rendimenti modesti/negativi , e in alcuni casi di valutazioni eccessive, differenti fonti di rendimento diventano più importanti del capital gain. Nelle decisioni di investimento entrano in gioco anche la sensibilità e il talento.
Azioni Europa: Overweight
• Nell’Area Euro in termini ciclici prosegue la ripresa. La solida domanda interna è sostenuta da un tasso di disoccupazione ai minimi da inizio 2012.
• Nel Regno Unito la disoccupazione è ulteriormente diminuita.
• Anche se attualmente un riacutizzarsi della crisi del debito nell’Eurozona appare improbabile, le posizioni TARGET2 e il dibattito sul problema dei rifugiati evidenziano i rischi politici impliciti negli investimenti nell’Area Euro. Tuttavia, non va dimenticato che l’Eurozona ha già compiuto alcuni passi verso un’Unione Monetaria ancora più compatta.
• In media, le azioni di Area Euro e Regno Unito presentano valutazioni interessanti.
Azioni USA: Equalweight
• Nel terzo trimestre 2015 il PIL ha evidenziato una crescita modesta in base alla variazione delle scorte. L’apprezzamento del Dollaro USA e il calo del prezzo delle materie prime hanno frenato l’inflazione e sostenuto il potere di acquisto dei consumatori. La ripresa trainata dai consumi dovrebbe proseguire anche nei prossimi trimestri.
• Occorre inoltre tener presente che la decisione della Fed riguardo ai tassi indica che la Banca Centrale prevede un’ulteriore fase espansiva.
• Negli USA il ciclo economico in fase avanzata e le valutazioni elevate limitano il potenziale di rendimento. Il P/E di Shiller (rapporto prezzo/utili depurato delle oscillazioni cicliche) è decisamente al di sopra della media di lungo periodo.
Azioni Giappone: Equalweight
• La crescita del PIL giapponese del terzo trimestre ha subito una netta revisione al rialzo. Tuttavia non si può ancora escludere un possibile fallimento dell’Abenomics. La variazione percentuale dei prezzi al consumo rispetto all’anno precedente si attesta appena sopra lo zero.
• La redditività delle aziende nipponiche è in continua ripresa. Un ulteriore deprezzamento dello Yen potrebbe dare nuovo slancio.
• L’investitore in titoli giapponesi deve prestare particolare attenzione al rischio di cambio.
Azioni Mercati Emergenti: Equalweight
• Il divario congiunturale tra i Paesi emergenti è considerevole. Il nostro “tracker della congiuntura cinese” indica un ulteriore rallentamento. Il settore immobiliare resta un punto critico, anche se si scorgono i primi segnali di stabilizzazione. Sul fronte della produzione prosegue la deflazione.
• A livello di singole aree, si dovrebbe puntare sulle azioni dei Paesi avanzati piuttosto che su quelle delle aree in via di sviluppo. Non si esclude tuttavia un rally dell’azionario emergente in caso di stabilizzazione dei dati cinesi e di deprezzamento del Dollaro USA. Dal punto di vista strutturale si consiglia comunque un approccio prudente.
Settori e materie prime
• L’economia mondiale non è ancora così forte da poter sostenere i titoli ciclici. È pertanto opportuno continuare a prediligere gli asset difensivi, almeno fino a che la congiuntura globale non avrà acquistato un ritmo sostenibile.
• L’oro dovrebbe essere ancora favorito da costi di produzione al limite inferiore del range, ma non si prevedono rialzi degni di nota. L’effetto dei tassi reali contenuti, da sempre un fattore positivo per il metallo giallo poiché implica un basso costo/opportunità per gli investimenti in questa commodity, va lentamente esaurendosi.
• Al contempo, una crescita contenuta, soprattutto nei Paesi emergenti, e in particolare in Cina, non alimenta la domanda e quindi non accelera la conclusione della fase di debolezza delle materie prime.
Tema di investimento: azioni growth
• In termini di stile di investimento, il contesto di bassi tassi di interesse favorisce le strategie di tipo growth rispetto a quelle value, che puntano su titoli fortemente sottovalutati.
• A tal proposito è importante evidenziare che le azioni growth non richiedono necessariamente una forte espansione dell’economia reale. Al contrario, spesso questi titoli possono persino trarre vantaggio dal fatto di poter aumentare il fatturato e crescere indipendentemente dal contesto congiunturale generale.
Obbligazioni internazionali: Underweight
• L’inflazione globale va di pari passo con il prezzo delle materie prime. La crescita della massa monetaria, tuttavia, non lascia presagire una deflazione a livello mondiale.
• Bisognerà fare i conti con l’aumento ciclico dei rendimenti delle obbligazioni governative statunitensi e britanniche legato all’inversione di rotta della politica monetaria e al livello ambizioso delle valutazioni.
• I rendimenti delle obbligazioni governative giapponesi dovrebbero restare modesti.
Obbligazioni in Euro: Overweight
• Con l’estensione del programma di QE per altri sei mesi e il nuovo livello del tasso di riferimento, la Banca Centrale Europea (BCE) ha avviato una nuova fase della Financial Repression nell’Eurozona.
• Rispetto ai livelli pre-crisi, le obbligazioni periferiche dell’Area Euro scontano tuttora elevate probabilità di default nei prossimi 5 anni. In futuro il segmento potrebbe risentire di un temporaneo riacutizzarsi della crisi greca, ma al momento è sostenuto dalla continua ripresa congiunturale, dalle misure di consolidamento fiscale e dalla politica monetaria accomodante della BCE.
• La curva dei rendimenti dell’Eurozona manterrà l’attuale direzionalità: i titoli a breve e media scadenza saranno sostenuti dalla BCE, mentre i rendimenti dei titoli con scadenze più lunghe oscilleranno senza tuttavia superare stabilmente il limite superiore del range.
Obbligazioni Mercati Emergenti: Equalweight
• Alcuni fattori strutturali negativi, tra cui un indebitamento più elevato e un minore potenziale di crescita, indeboliscono le prospettive economico-fiananziarie dell’area emergente.
• Il debito estero delle aree emergenti è tuttora moderato ma in procinto di aumentare e si nota un’evoluzione disomogenea dei singoli Stati.
• Al contrario di Cina, Brasile e India, le aree di Hong Kong, Singapore, Malesia, Turchia, Sudafrica, Thailandia e Indonesia presentano un debito estero superiore alla media.
• I rendimenti nominali e reali sono ancora interessanti.
Obbligazioni societarie: Equalweight
• Il livello degli spread delle obbligazioni societarie statunitensi ed europee si attestano ancora su livelli medi; tendono però ad aumentare nell’ultima parte del ciclo economico. Dovremmo aver ormai superato il punto di massima contrazione.
• Le valutazioni ambiziose delle obbligazioni societarie high yield sono compensate dalla politica monetaria espansiva della BCE e da fondamentali in via di miglioramento.
Valute
• La tendenza rialzista del Dollaro USA – già oneroso in base al potere di acquisto reale – prosegue per effetto alla divergenza delle politiche monetarie. Si osserva un’elevata correlazione con i prezzi delle commodity.
• Quasi tutte le valute dei Paesi emergenti appaiono sottovalutate rispetto al Dollaro USA in termini reali e lo stesso vale per lo Yen.
• In base al potere di acquisto l’Euro è prossimo al fair value.