A cura di Banca Intermobilare
L’attuale fase di asset reflation sui mercati finanziari trova supporto in uno scenario macroeconomico globale di crescita bassa ed inflazione contenuta che sta mantenendo i tassi d’interesse ai minimi post-“taper tantrum” (il grande shock sui tassi di maggio 2013) negli USA ed ai minimi storici nell’Eurozona ed in Giappone. Negli Stati Uniti la crescita del PIL nel 1Q 2016 è risultata molto contenuta (+0,8 trimestrale annualizzato) ma in linea con l’esperienza degli ultimi anni di una stagionalità fortemente negativa nel primo trimestre.
Anche grazie alla tenuta della domanda per consumi e del settore immobiliare, il flusso di dati macroeconomici americani è coerente con un’espansione oltre il 2% nel 2Q 2016 ma è improbabile che per l’intero 2016 la crescita torni significativamente sopra il potenziale dell’1,75/2%. Infatti la debolezza degli investimenti fissi, inizialmente concentrata nel settore petrolifero, si sta diffondendo ad altre voci di spesa delle imprese, risentendo della riduzione dei profitti aziendali, mentre i consumatori sembrano essere molto più cauti nelle loro decisioni di spesa di quanto la crescita del reddito personale disponibile, la forza del mercato del lavoro e le condizioni finanziarie espansive farebbero immaginare.
In Europa il flusso di dati macroeconomici rimane volatile, soprattutto sul fronte della produzione industriale, ma sembra complessivamente coerente con una crescita del PIL relativamente stabile intorno all’1,5% nel 2016, che permette di continuare a smaltire l’eccesso di capacità produttiva, come mostra la continua discesa del tasso di disoccupazione. Ciononostante l’output gap ancora alto mantiene persistenti pressioni disinflazionistiche, cosicché l’Eurozona non è ancora fuori pericolo dal cadere in una spirale deflazionistica.
Nei Paesi Emergenti non vi sono segnali di miglioramento significativo dell’attività economica e difficilmente si registreranno nel resto dell’anno. In particolare, in Cina l’ampio stimolo di policy (monetario e fiscale) ha prodotto un miglioramento dell’attività economica tra la fine del 1Q e l’inizio del 2Q 2016 ma vi sono crescenti motivi per ritenere che il ciclo di policy stia già virando in senso più restrittivo, a causa del surriscaldamento di alcuni segmenti dell’economia già particolarmente fragili come quello immobiliare ed edilizio.
Uno degli elementi cruciali di questo scenario macroeconomico complessivamente poco volatile è la presenza di significativi rischi geopolitici, in particolare nei Paesi Sviluppati. La combinazione di crisi dei rifugiati, ascesa dei partiti populisti, terrorismo, Brexit (che sono strettamente connessi tra loro) continua a dominare l’Europa e pone gravi rischi al processo di integrazione europea. Dal punto di vista politico gli eventi cruciali da monitorare in questo continente sono il referendum sulla Brexit e le elezioni in Spagna in giugno ed il referendum costituzionale in Italia (verso la fine dell’anno). Nel secondo semestre il focus sarà sulle elezioni presidenziali USA, dove il successo finora registrato da un candidato fuori dagli schemi tradizionali come Trump rischia di creare una notevole incertezza di policy.
Nei Paesi Emergenti le conseguenze del collasso dei prezzi del petrolio creano situazioni politiche difficili in Medio Oriente e Venezuela, mentre il processo di ristrutturazione macroeconomica in Argentina e Brasile sembra iniziato dopo il nuovo corso politico appena iniziato nei due Paesi.
Sul fronte della politica economica, mentre una significativa espansione fiscale è attesa in tutto il mondo sviluppato (e continuerà in Cina), la politica monetaria continuerà ad essere centrale e rischia di diventare meno accomodante, in particolare negli USA. Nonostante rimaniamo del parare che la Fed preferisca rischiare di surriscaldare l’economia e di sbagliare per eccesso di prudenza nel processo di normalizzazione della politica monetaria, un percorso eccessivamente dovish rischia di essere controproducente sia per la sua credibilità di policy sia perché rinfocolerebbe i timori che l’economia USA sia sull’orlo di un rallentamento significativo. Considerando che rialzi dei tassi nei meeting autunnali sembrano improbabili perché troppo a ridosso delle elezioni presidenziali, l’attuale retorica più hawkish sembra finalizzata a riallineare le aspettative dei mercati finanziari estremamente dovish sul percorso futuro dei tassi a quelle della Fed per diminuire l’impatto di un eventuale rialzo nel meeting di giugno (o luglio, alla luce della vicinanza del FOMC di giugno al referendum sulla Brexit che è stato citato esplicitamente come un fattore di rischio).
Nell’attuale scenario macroeconomico, manteniamo la nostra preferenza per le asset class del credito (corporate investment grade Europa e USA, high yield europeo, sovrano emergente in valuta forte) che beneficiano del sostegno di policy direttamente (acquisti della BCE) o indirettamente (effetto contagio dal “quantitative easing” della BCE), che non dovrebbero essere eccessivamente danneggiati nel percorso di normalizzazione dei tassi USA (gli spread tendono a comprimersi con l’aumento dei tassi e viceversa) e dove gli spread incorporano ancora un premio per il rischio ancora molto elevato rispetto ai fondamentali. Manteniamo una view più cauta invece sui Governativi dei Paesi periferici, dove gli spread ci sembrano troppo compressi per riflettere adeguatamente i numerosi fattori di rischio geopolitico in Europa.
Con la Fed che sta attivamente aumentando la probabilità attribuita dai mercati finanziari ad un rialzo dei tassi in estate, in assenza di miglioramenti significativi sul fronte macroeconomico per le principali aree Emergenti e con la possibilità che il mini-ciclo di policy espansivo in Cina stia finendo prematuramente, si sono manifestati i rischi principali per le asset class del debito dei Paesi Emergenti in valuta locale e dell’azionario dei Paesi Emergenti.
Sui mercati azionari dei Paesi Sviluppati manteniamo una view prudente. Per quanto riguarda gli USA, anche se la mancanza di compiacenza e quindi il posizionamento leggero degli investitori possono rappresentare un sostegno notevole per le quotazioni, riteniamo che l’andamento degli utili aziendali non sia di supporto per gli attuali livelli valutativi, che rischiano di finire sotto pressione anche con il ritorno dei rialzi dei tassi della Fed. In Europa la dinamica macroeconomica e di policy sarebbe potenzialmente di maggior sostegno, ma in questo caso sono i fattori di rischio geopolitico a rappresentare un significativo rischio al ribasso che non sembra ben riflesso dalle quotazioni.