A cura di John Lambert, responsabile delle strategie azionarie globali di GAM
Per inquadrare la nostra view complessiva sulle attuali condizioni del mercato azionario statunitense, vale la pena prendere in esame il super-ciclo del debito. Tale ciclo è caratterizzato, da un lato, dal peggioramento della qualità dei bilanci delle imprese americane che si è manifestato nel lungo periodo e, dall’altro, dall’aumento dei debiti. Ma, se in un primo momento le autorità sono riuscite a prevenire quella sorta di depressione che ha fiaccato l’economia prima del conflitto, nel corso del tempo le scelte politiche hanno accelerato la costruzione di squilibri che sono aumentati ciclo dopo ciclo. E questo ha generato pressioni ancora crescenti anche sulle banche centrali, nel tentativo di ammorbidire la recessione e prevenire spinte deflative.
La rilevanza della questione legata al debito è indiscutibile, anche se tende ad essere messa tra parentesi dalla quotidianità dei mercati finanziari. Nell’ultimo trimestre dell’anno scorso, il debito non finanziario negli Stati Uniti ha toccato un livello record relativamente al Pil. Allo stesso tempo, questo è stato lo stesso livello percentuale raggiunto dal Pil cinese. Ad onor del vero, numeri simili sono stati registrati anche dalla maggioranza dei Paesi sviluppati, come nel Regno Unito e in Eurozona. Il rapporto complessivo tra debito e Pil (includendo nel dato anche il debito del settore finanziario) negli Stati Uniti nel 1960 era pari al 149%, oggi ha raggiunto il 349%.
Per quanto riguarda le imprese americane, il debito è cresciuto di circa 2 trilioni di dollari solo nel corso degli ultimi cinque anni. Nello stesso periodo, il flusso di cassa è aumentato di 11 miliardi di dollari. Mettendo dunque a confronto i cambiamenti negli ultimi 5 anni sul piano del flusso di cassa e su quello del debito societario, i numeri mostrano che la crescita degli utili a medio termine ha storicamente rallentato giusto nel momento di massima accelerazione della crescita del debito. Si tratta di un’osservazione comune a molti cicli, e che mostra anche come di solito i mercati entrino in recessione o in una fase di rallentamento poco dopo.
Tendendo presente tutto ciò, ci risulta difficile trovare molto valore sul mercato azionario a stelle strisce proprio in questo momento. Da un punto di vista ciclico, molti indicatori dello stato di salute delle aziende si sono deteriorati nel corso degli ultimi sei mesi: ad esempio, gli utili hanno rallentato a fronte di un incremento della leva finanziaria. Nonostante ciò, le operazioni di buyback continuano senza sosta. Nell’ambito del nostro portafoglio azionario globale, abbiamo mantenuto un posizionamento difensivo riducendo però la posizione di liquidità intorno al 15% (dal 25% di circa sei mesi fa). Ed abbiamo anche aumentato la nostra esposizione alle banche e al settore estrattivo sulla scia della nostro approccio contrarian.
Le banche sono un segmento d’investimento molto poco amato e vengono da dieci anni di sottoperformance su scala globale. Le banche del Regno Unito, poi, hanno cominciato a sottoperformare ancora prima, a partire dal 2003. Ai livelli di valutazioni attuali, vediamo qualche opportunità di turn-around nonostante gli ostacoli strutturali con cui stanno facendo i conti.
Nel settore legato alle attività estrattive abbiamo beneficiato di un solido rimbalzo nel primo trimestre dell’anno anche se non possiamo ancora misurare la portata della ripresa settoriale. Riconoscendo il significativo apprezzamento del settore, abbiamo tratto profitto dalle nostre posizioni sulle miniere d’oro, che vengono da una corsa significativa nella parte iniziale dell’anno. L’oro rimane dunque un posizionamento chiave per le sue capacità difensive. Allo stesso tempo, rimaniamo in una posizione di sottopeso nei confronti del settore dei consumi discrezionali, IT ed healthcare.