Di Alfonso Maglio, Head of Research Department di Marzotto Investment House
Fino a pochi mesi fa, le banche italiane erano valutate negativamente per i crediti non performanti in bilancio e l’attenzione degli investitori si focalizzava soprattutto sulla loro copertura in termini di ratios patrimoniali.
Solo negli ultimi trimestri, grazie ad un positivo mix tra il recupero della congiuntura economica domestica e un mercato secondario degli NPL abbastanza dinamico che ne ha permesso la cessione a prezzi crescenti, le banche sembravano avere circoscritto questa pluriennale criticità che aveva richiesto dolorosi aumenti di capitale e causato performances azionarie estremamente deludenti per gli azionisti.
Da maggio in poi, l’aumento degli spread, ovvero del differenziale tra i rendimenti dei titoli di stato domestici (BTP) e i rendimenti dei titoli di stato degli altri paesi dell’Eurozona (in particolare i Bund tedeschi), ha creato una nuova situazione di alert per le banche italiane.
Cerchiamo di capire come questo differenziale possa impattare sulle nostre banche.
Grafico a 5 anni dello spread BTP-Bund a 10 anni. (Fonte Bloomberg)
In termini di dinamica settoriale, a livello teorico un aumento dei tassi di interesse sarebbe positivo per il settore bancario grazie all’impatto positivo sulla “forbice” tra tassi attivi e passivi (margine d’intermediazione). Nondimeno, la situazione cambia radicalmente se da un lato ci sono raccolta e impieghi in euro, dall’altra i BTP che costituiscono una parte dell’attivo delle banche in via di deprezzamento. Da maggio in poi, con l’insediamento del nuovo governo, lo spread è infatti rapidamente esploso passando in poche settimane da circa 120 a 300 bps.
La ripartizione percentuale dei BTP tra i principali detentori – Fonte Banca Intesa
Il motivo principale per cui le banche italiane hanno aumentato negli ultimi anni i BTP in portafoglio non risiede in ragioni campanilistiche, bensì nel beneficiare del differenziale di rendimento tra il tasso di finanziamento e il rendimento dei titoli (definito carry positivo). Il rischio palese per le banche sarebbe da un lato l’aumento del costo di finanziamento (anche se ci sono sempre le facilities della BCE), dall’altro il deprezzamento dei BTP in portafoglio.
In un contesto del genere ovviamente ci sarebbe un impatto negativo sui ratios patrimoniali, di cui andrà valutata l’entità soprattutto se lo spread dovesse continuarsi ad allargare. L’impatto patrimoniale sui grandi gruppi bancari italiani dipende esattamente da quanti BTP o titoli corporate domestici hanno in portafoglio e, soprattutto, la loro maturity.
L’esposizione delle banche è soprattutto sul breve termine
Abitualmente si fa riferimento allo spread a 10 anni tra BTP e Bund, la parte di curva sicuramente più importante per definire il costo del denaro e quindi la solvibilità di un emittente nel “cosiddetto” lungo termine. Diversamente però, la parte rilevante dell’esposizione delle banche è su scadenze molto più brevi, solitamente nel segmento a 2 e 3 anni. Questo da un lato riduce (almeno teoricamente) il rischio perché si tratta di scadenze meno lunghe, dall’altro fa si che nell’ottica di valutare il rischio complessivo delle banche ci interessi il rendimento del BTP a 2 anni più che quello a 10.
Data questa considerazione il contesto generale, almeno per il momento, non sembrerebbe così negativo per le banche italiane. Se lo spread a 10 anni che recentemente ha toccato nuovi massimi a 330 bps (rispetto ai 300 bps. toccati a maggio) sembrerebbe evidenziare una situazione preoccupante, in realtà lo è di meno se analizziamo i tassi a 2 e 3 anni in maggio, a fine giugno e nel mese di ottobre. In maggio, alla prima esplosione dello spread, i tassi a 2 anni (che avevano rendimento negativo fino a poche settimane prima) erano saliti fino al 2,7%. Tra giugno e ottobre il range è stato tra lo 0,5 e l’1,75% di rendimento. La semestrale si era chiusa con il BTP a 2 anni non lontano dallo 0,7% di rendimento.
Attualmente siamo all’1,19% sul 2 anni e all’1,82% sul 3 anni. La cosiddetta “soglia del dolore” la possiamo posizionare quindi oltre i 3 anni. Tutto quello che le banche hanno comprato da maggio in poi con scadenze inferiori a 3 anni presenta un carry positivo importante dato il costo del finanziamento (che è sempre un mix tra interbancario, BCE, raccolta) non lontano dallo zero. Potrebbero esserci delle perdite in conto economico, perché di solito questo tipo di acquisti va in “available for sale” voce di bilancio che subisce una valutazione a mark to market. Nondimeno fino a che le perdite sono contenute, potrebbero almeno sul piano teorico essere compensate da un margine di interesse più elevato.
Semplificando ulteriormente il ragionamento, anche se i tassi di interesse dei BTP a 2 e 3 anni sono più elevati rispetto ai livelli di fine giugno in cui si è chiuso il primo semestre, non dovremmo aspettarci particolari sorprese negative nel terzo trimestre delle banche perché la perdita di valore è stata almeno in parte compensata da un più elevato margine di interesse e soprattutto sono posizioni per cui la duration tende a diminuire abbastanza rapidamente.
Ovviamente, il posizionamento delle banche italiane più aggressivo sul fronte BTP nel 2018 rischia di diventare digitalmente negativo qualora il rendimento dei BTP dovesse continuare a salire. In quel caso le perdite in conto capitale comincerebbero ad erodere il margine di interesse e a creare problematiche sul lato dei ratio patrimoniali.
Questa prima analisi di carattere generale che comunque non può non creare preoccupazioni sulla solidità del sistema bancario italiano è in parte “ammorbidita” dai dati di agosto di Banca d’Italia in cui è riportato che l’esposizione complessiva ai titoli di stato è passata da 373 a 364 miliardi di euro, evidenziando dopo diversi mesi di accumulo una riduzione di 9 miliardi. L’esposizione complessiva è ancora molto elevata e la tensione sui rendimenti dei BTP minaccia di impattare sul CET1 a fine 2018. Archiviato un terzo trimestre dove l’impatto di tassi di interesse più elevati dovrebbe essere per le grandi banche italiane “ragionevolmente circoscritto”, dobbiamo invece focalizzarsi sul livello dei tassi di interesse nel quarto trimestre e quindi sul possibile impatto suiratio delle banche di fine anno. Questo dipenderà sia dalla composizione del portafoglio che dal livello di patrimonializzazione specifici di ciascun istituto bancario, analisi che effettueremo nelle prossime settimane.