A cura di Willem Verhagen, Senior Economist, Macro & Strategy di NN Investment Partners
Il problema chiave per la BCE è il fatto che deve trovare un ottimo equilibrio tra due elementi. Da una parte, la BCE vuole riconoscere il miglioramento delle prospettive di crescita, perché ciò contribuirà a cementare aspettative di crescita nominale più positive nel settore privato. D’altro canto, la BCE vuole impedire che le condizioni finanziarie diventino più restrittive in risposta alle migliori prospettive di crescita, ripetendo il messaggio che le proprie politiche a in risposta a ciò sarebbero estremamente deludenti. Detto questo, la BCE non può completamente astenersi dal reagire a un cambiamento del contesto economico, perché una dichiarazione di questo tipo non sarebbe credibile. Dopo tutto, se la BCE mantenesse il ritmo attuale del QE per un altro anno, esso si imbatterebbe nei pesanti vincoli di scarsità.
Questi vincoli possono in linea di principio essere revocati, ma il costo di ciò è considerevole in termini di implicazioni per il funzionamento del mercato e le sfide politiche o anche legali. Di conseguenza, il piano della BCE è quello di sostituire uno strumento con un altro: QE e forward guidance. Il QE sarà ristretto fino a zero, ma allo stesso tempo la guidance sui tassi sarà rafforzata in direzione di un “più bassi per più tempo” se questo dovesse risultare necessario. C’è solo un piccolo problema aggiuntivo con questo piano d’azione, perché la BCE ha collegato esplicitamente il ritmo dell’acquisto di asset ai progressi registrati nell’ambito del suo obiettivo di inflazione. Quindi, se non esiste alcun progresso su quest’ultimo punto, la BCE non può procedere con il tapering senza perdere credibilità. Ma vediamo quali sono stati i passi della BCE fino ad ora.
Il primo passo era la decisione di “rallentare” gli acquisti nel dicembre 2016. La ragione di questo passo è stata la riduzione dei rischi di deflazione sulla scia di uno slancio di crescita migliore che dovrebbe garantire un continuo rallentamento del divario di produzione. Questa è stata anche la logica sottostante al secondo passo, che è stata la rimozione dell’easing bias sulla guidance sui tassi di giugno. Il passo successivo sarà ovviamente una sorta di tapering. La ragion d’essere non sarà più la diminuzione dei rischi di deflazione, perché questi sono ormai scomparsi agli occhi della BCE (anche se il rischio che le aspettative di inflazione si posizionino a un livello inferiore a quello attuale è ancora reale). La ragione più probabile questa volta sarà il fatto che l’inflazione di base si è spostata sostenibilmente oltre l’1% e dovrebbe raggiungere il target nel medio termine, ma potrebbe essere troppo presto per etichettare questo movimento come sostenibile.
Questa è una delle ragioni per cui la BCE ha rinviato la sua decisione sul QE a ottobre e potrebbe anche aspettare fino a dicembre. Un altro motivo di attesa deriva dal fatto che il tasso di cambio è attualmente la principale fonte di notti insonni per il Consiglio della BCE. La BCE crede probabilmente che un certo apprezzamento sia giustificato dai fondamentali (dal miglioramento della dinamica di crescita rispetto al resto dei Mercati Sviluppati al declino dei rischi politici), ma il tasso di cambio è chiaramente in pericolo di overshooting. Il nostro scenario di base è che la BCE estenda il QE per sei mesi a 40 miliardi di euro al mese nel 2018. Dopo di che ci aspettiamo che si riduca verso zero entro la fine di quell’anno. Ciò avverrà probabilmente sotto forma di un altro passaggio “lento e graduale” che mantiene aperta la possibilità di estendere il QE nel 2019.