“Gli attuali interventi delle banche centrali accentuano la sovraperformance di società growth rispetto alle omologhe value, dal momento che molte delle imprese interessate costituiscono delle value trap: mostrano prezzi interessanti, ma non hanno reali prospettive di crescita. Per il futuro, sarà sempre più importante porre il rendimento atteso in relazione con il rischio d’insolvenza, che oggi sta perdendo di efficacia quale indicatore, sia che si tratti di obbligazioni sia di azioni”. È il parere di Michael Blümke, portfolio manager del fondo Ethna-Aktiv d Ethenea.
Per secoli, le banche sono state i principali finanziatori delle imprese. Soltanto la crescente cartolarizzazione dei crediti ha reso possibile la creazione del mercato obbligazionario come lo conosciamo oggi. Le obbligazioni societarie rappresentano attualmente oltre la metà del debito in essere delle imprese. Volendo semplificare, si può dire che il ruolo delle banche centrali consiste oggi nel fissare il costo del denaro tramite i tassi d’interesse a breve termine. Questo incide direttamente sulla domanda di denaro e quindi anche sul mercato obbligazionario, che stabilisce il prezzo del rischio d’insolvenza tramite i relativi spread creditizi. Ciò significa quindi che il prezzo delle obbligazioni emesse da ogni singola impresa viene fissato in base alla sua affidabilità creditizia, tramite il meccanismo di domanda e offerta.
Nella pratica però le cose non stanno proprio così. Non solo i tassi d’interesse delle banche centrali scesi a minimi record hanno con il tempo causato forti aumenti di prezzo di molte asset class, ma, con i recenti programmi di acquisto di obbligazioni societarie, anche gli interventi diretti delle autorità monetarie sui mercati hanno raggiunto livelli senza precedenti. Questa politica, già da qualche anno parte della prassi della Banca Centrale Europea, è stata ora adottata anche dalla Federal Reserve statunitense. La Fed ha addirittura cominciato a inserire nel proprio bilancio obbligazioni non investment grade. Ciò significa, di fatto, che il prezzo del rischio di insolvenza delle imprese viene sovvertito da un acquirente insensibile ai prezzi.
“L’espressione della volontà di un acquirente così potente, in grado di stampare, se lo vuole, i fondi di cui necessita, basta da sola a influenzare a lungo termine il mercato”, sottolinea Blümke. “Con gli interventi delle banche centrali, il rischio d’insolvenza perde efficacia quale indicatore”.
La prima conseguenza di una situazione di questo tipo è che le imprese con modelli di business antieconomici restano operative giacché potranno attingere anche in futuro al finanziamento di terzi a condizioni per loro accettabili. Sul piano macroeconomico, ciò implica un’allocazione errata di cospicue quantità di capitale. Inoltre, poiché molte delle imprese interessate costituiscono delle value trap – mostrano prezzi interessanti, ma non hanno reali prospettive di crescita – tali interventi accentuano la sovraperformance di società growth rispetto alle omologhe value.
La seconda conseguenza è che i tassi d’interesse bassi e la sottovalutazione del rischio di credito premiano il cosiddetto financial engineering, invece di promuovere investimenti alternativi e sostenibili. Questo determinerà a lungo termine una crescita economica più debole e il calo dei rendimenti.
La terza conseguenza di questi provvedimenti riguarda gli investimenti di capitale in generale e il moral hazard in particolare. Nel contesto attuale, la prudenza dei gestori che hanno consapevolmente ridotto i rischi nei portafogli prevedendo una grave recessione e il conseguente aumento delle insolvenze non è stata ricompensata. I migliori rendimenti sono stati invece messi a segno da coloro che, dopo l’annuncio dei programmi delle banche centrali, hanno investito ancora più aggressivamente. La certezza che per un certo periodo di tempo le banche centrali avrebbero nazionalizzato il rischio di credito ha impresso enorme slancio agli acquisti, privando gli investimenti di qualsiasi nesso con la realtà delle aziende.
“A questo punto si pone naturalmente la domanda di come procedere guardando al futuro”, conclude Blümke. “La tentazione di saltare sul treno delle banche centrali puntando sugli investimenti a più alto rendimento può essere grande, ma occorre cautela. Dubitiamo che la liquidità apparentemente infinita immessa dalle banche centrali potrà assicurare eterna solvibilità”.