Bond di Stato, rendimenti in calo da giugno

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di Pierre Olivier Beffy, Chief Economist di Exane BNP Paribas

Il mio mentore, il Colonnello John ‘Hannibal’ Smith, diceva spesso: ” Vado matto per i piani ben riusciti “. Tuttavia la scorsa settimana abbiamo avuto la dimostrazione di come anche le opinioni maggiormente condivise possano rivelarsi sbagliate. In primo luogo abbiamo assistito alla vittoria, che per il margine con la quale è stata ottenuta ha sorpreso tutti, dei conservatori in Gran Bretagna. Sebbene i sondaggi e i book-maker si aspettassero che i Tories avrebbero avuto bisogno di un partner per formare un governo, il partito è invece riuscito a raggiungere la maggioranza assoluta.

I nostri strategist stimano un calo del premio per il rischio politico sul mercato azionario del Regno Unito e ritengono che, nel corso del prossimo mese, il FTSE possa sovraperformare gli altri mercati europei. Il dibattito si incentrerà ora sul referendum che sarà tenuto entro il 2017 (molto probabilmente nel 2016), in occasione del quale i cittadini britannici dovranno esprimere la loro volontà di abbandonare l’UE. Molti sottolineano che nei recenti sondaggi solo un terzo della popolazione del Regno Unito è favorevole ad un’uscita dall’Unione Europea. Speriamo che i sondaggi non si stiano sbagliando anche questa volta !

Dopo il calo dei rendimenti sovrani in Eurozona registrato tra febbraio e marzo, l’attenzione del consensus si è concentrata nell’ultimo periodo sul forte rimbalzo delle ultime 2 settimane. Tale trend ha determinato un apprezzamento dell’euro nei confronti del dollaro ed un passaggio da timori deflazionistici a paure inflazionistiche. Come sottolineato nei nostri ultimi studi, a maggio le emissioni nette di titoli di Stato supereranno significativamente gli acquisti della BCE di circa 50 miliardi di Euro. Questo è uno dei motivi per cui i rendimenti sono in aumento. Inoltre, le banche centrali di altri paesi, che avevano cominciato ad acquistare asset dell’Eurozona in modo da contenere l’apprezzamento delle loro valute nei confronti dell’euro, potrebbero, ora che il deprezzamento della moneta unica ha subito una battuta d’arresto, esser meno incentivate a comprare le obbligazioni dell’Eurozona.

Tuttavia, per lo stesso motivo, ci attendiamo che i rendimenti dell’Eurozona tornino a diminuire a partire da giugno, cioè da quando il programma di acquisti della BCE sarà nuovamente superiore alle emissioni nette di titoli di Stato (di circa 8 mld a giugno e di circa 90 mld a luglio!). In altre parole, l’attuale eccesso di offerta di titoli di Stato è temporaneo ed il QE della BCE ridurrà ulteriormente le dimensioni dei mercati obbligazionari sovrani dell’Eurozona. Per la prima volta ho deciso di inserire una tabella alla fine del mio commento settimanale: si tratta della tabella che è stata recentemente la maggior fonte di discussione con i nostri clienti. Questa tabella mostra come, sebbene in misura minore, il prossimo settembre si potrebbe assistere ad un sell-off temporaneo sui mercati obbligazionari sovrani dell’Eurozona. Inoltre, dalla tabelle risulta evidente che a settembre 2016 sarà molto difficile per la BCE porre fine al programma di allentamento quantitativo.

Un altro elemento che ha avuto un andamento diverso dalle attese è il prezzo del petrolio. Il recente rialzo ci ha colto di sorpresa. Nel migliore dei casi la domanda non eguaglierà l’offerta prima del 2017 e le scorte di petrolio tenderanno ad aumentare per molto tempo. Anche sul fronte geopolitico, i rischi sono abbastanza bilanciati fra instabilità geopolitiche ed il possibile accordo con l’Iran. Per questo motivo non riteniamo sostenibile il recente aumento del prezzo del petrolio.

Nel complesso, dopo un ottimo inizio fatto registrare dai mercati azionari europei, è interessante notare come il focus degli investitori possa velocemente passare da timori deflazionistici a paure inflazionistiche e viceversa. Sebbene i timori inflazionistici siano diventati concreti nel corso delle ultime due settimane, non dobbiamo sottovalutare quanto questa situazione possa invertirsi velocemente. In particolare, gli squilibri fra domanda e offerta sui mercati delle obbligazioni sovrane dell’Eurozona rimarranno i driver di tutti i mercati dell’Eurozona. Influenzando il livello di liquidità globale, tali squilibri avranno anche un impatto sui mercati obbligazionari USA, sebbene in misura minore. Alla luce delle numerose pubblicazioni di risultati aziendali e dell’aumentare del numero di IPO, gli investitori potrebbero distogliere leggermente l’attenzione dal contesto macro, ma non sempre i piani si realizzano come programmato e, a livello macro, permane molta incertezza da tenere sotto osservazione.