Brasile, come gli episodi modificano il rischio degli asset

Brasile

A cura di Stuart Canning, M&G Investments
Le ultime due settimane hanno visto un incremento relativamente importante dei rendimenti offerti dai titoli governativi dei mercati sviluppati, apparentemente frutto del cambio di tono percepito nella comunicazione delle banche centrali.

I movimenti risultano comunque piuttosto modesti e hanno solo riportato i rendimenti ai livelli di inizio anno.

Tuttavia, le fasi in cui un singolo tema sembra dominare il comportamento del mercato possono fornire informazioni sulle percezioni di rischio, le correlazioni e il potenziale di diversificazione. Ad esempio, se interpretiamo i movimenti recenti come un segnale di percepita pressione al rialzo sui tassi reali mondiali, potremmo aspettarci che la maggioranza dei titoli di Stato nel mondo condivida lo stesso comportamento. In effetti, è andata così, con l’eccezione del Brasile.

Analogamente, quando i tassi reali aumentano in assenza di notizie su una crescita più vigorosa, ci si potrebbe anche aspettare che altri asset come le azioni ne risentano negativamente, considerando il tasso di sconto in aumento. Di nuovo, il comportamento recente dei prezzi sembra confermarlo in parte, ma il Brasile, insieme a vari altri mercati emergenti, è andato controcorrente rispetto alla debolezza delle azioni.

È plausibile attribuire in parte questo fenomeno al ruolo delle risorse nell’economia brasiliana; anche il Sudafrica e la Russia hanno sovraperformato, mentre uno guardo alla performance per settore globale rivela che quello dei materiali è stato l’unico settore oltre alle banche a generare un risultato positivo.

Tuttavia, molte economie legate alle risorse hanno visto anche le rispettive valute indebolirsi sensibilmente nei confronti del dollaro USA, mentre il real brasiliano figura tra le poche che si sono rafforzate.

Quale può essere il motivo di questa tenuta del Brasile in tutte le asset class? In breve, hanno giocato un ruolo la path dependence, o dipendenza dal percorso, e il punto di partenza delle valutazioni. Capita spesso che episodi isolati a livello dei prezzi alterino le caratteristiche di un asset da quel momento in poi. Nel caso del Brasile, il chiaro evento verificatosi a maggio, con lo scandalo di corruzione che ha coinvolto il presidente Terner, ha pesato su azioni, obbligazioni e valuta provocando perdite piuttosto pesanti.

Dopo questo episodio specifico, il Brasile aveva più margine per comportarsi in modo autonomo di fronte ai movimenti cui abbiamo appena assistito.
In teoria le cose non dovrebbero andare così. Questo caso smentisce totalmente la teoria dei mercati efficienti, secondo la quale tutti gli asset sono prezzati correttamente e i prezzi si possono muovere solo se accade “qualcosa di nuovo”. In base al principio dei mercati efficienti, un asset non ha un margine di rialzo “solo perché in passato era sceso troppo”.
Tuttavia, se crediamo che gli episodi possano alterare le probabili caratteristiche future di un asset, dobbiamo rimettere in discussione due aspetti importanti dell’approccio tradizionale al rischio.

  1. Lo “spettro di rischio” degli asset semplicistico che adottiamo tendenzialmente è viziato. Il presupposto che i titoli sovrani sono sicuri e quelli societari meno, mentre le azioni e le valute dei mercati emergenti sono rischiose, trova riscontro nella realtà per quanto riguarda le proprietà intrinseche degli asset (la probabilità di un default sul debito sovrano è inferiore, i detentori di obbligazioin societarie hanno priorità sugli azionisti in caso di fallimento, eccetera). Tuttavia, quando parliamo di comportamento dei prezzi, non è sempre vero. Gli attivi brasiliani nella fase recente si sono dimostrati “asset rifugio”, insieme alle azioni del settore bancario, considerate molto rischiose fin dai tempi della crisi finanziaria.
  1. I modelli di rischio retrospettivi possono dare una falsa impressione. Poiché gli asset brasiliani erano molto volatili a maggio, i modeli di rischio che danno più peso al passato recente li avrebbero indicati come posizioni rischiose da aggiungere a un portafoglio. Tuttavia, il fatto stesso che avessero già attraversato una fase di volatilità in realtà ha accentuato la propensione a un comportamento diversificante. Se questo tipo di volatilità episodica è accompagnata da valutazioni in miglioramento, il “margine di sicurezza” così creato può anche ridurre il rischio. (Lo stesso vale per la situazione opposta: se i mercati hanno appena attraversato un periodo di volatilità molto bassa e di recupero per molti asset, i modelli di rischio semplici possono indicare che c’è spazio per l’incremento immediato delle esposizioni, anche se è una deduzione molto pericolosa).

Le proprietà di diversificazione delle posizioni all’interno di un portafoglio sono quindi altamente dinamiche. E questo non riguarda solo i singoli asset. Le valute dei mercati emergenti sono tradizionalmente (e giustamente) percepite come rischiose, ma molte hanno generato rendimenti positivi, mentre le azioni perdevano quota a causa dei timori di reflazione all’inizio del 2016. In parte ciò è dipeso dalle ricadute della debolezza che queste valute avevano già sperimentato nel periodo di “fibrillazione da tapering” del 2013 e soprattutto durante il declino delle commodity fra il 2014 e il 2015.
Ma come abbiamo già notato insieme ad altri, ancora più importate è la correlazione negativa fra obbligazioni e azioni che ha trasformato le obbligazioni in una “polizza assicurativa”, un fenomeno relativamente recente, per certi versi conseguente ai gravi danni subiti dall’asset class negli anni Sessanta e Settanta del secolo scorso.
Ovviamente, l’essenziale è ottenere la diversificazione quando ce n’è davvero bisogno, non soltanto nelle fasi di volatilità moderata come quella che abbiamo appena visto. Il rapporto fra eventi di rischio e modelli di correlazione non è lineare; il Brasile avrà pure tenuto in questa fase, ma uno shock di mercato più violento (soprattutto se innescato da timori per la crescita globale), con la fuga degli investitori verso la liquidità, avrebbe potuto facilmente infliggere un duro colpo alla valuta.
Tuttavia, questo esempio dimostra efficacemente che la costruzione del portafoglio è un processo continuo e proiettato in avanti. Non è possibile aggiungere diversificazione a un portafoglio multi-asset nello stesso modo in qualsiasi momento e non sempre la storia è la guida migliore.