di Michael Hugman, EM Strategist di Investec AM
Nel corso degli ultimi mesi, i dati economici e le dichiarazioni dei politici in Cina hanno accresciuto la mia convinzione che il governo si stia impegnando a portare avanti un riequilibrio del modello di crescita economica, anche se sta cercando di gestire il conseguente rallentamento della crescita del PIL. Nonostante questo sia l’obiettivo dichiarato di Pechino degli ultimi cinque anni, la politica di breve termine si è spesso concentrata sulla stabilizzazione della crescita. Ora però, una serie di obiettivi di più lungo termine sembra avere la precedenza. La Cina ha continuato a progredire gradualmente, con una serie di riforme che dovrebbero contenere i rischi sviluppatisi nel precedente decennio di crescita a velocità non sostenibile, mentre sta anche incoraggiando delle fonti più sostenibili di espansione economica. Mi concentro su tre temi principali a supporto di questa visione.
1. Tendenze positive di lungo termine per valuta e conto capitale Importanti tendenze positive di lungo termine stanno emergendo se si guarda alla valuta cinese e al conto capitale. Dopo il successo del lancio dello Shanghai-HK stock connect nel 2014 e l’espansione delle quote RQFII (Renminbi Qualified Foreign Institutional Investor) per gli investitori esterni e le istituzioni, la Cina ha chiaramente espresso l’intenzione di continuare ad aprire gradualmente i propri mercati dei capitali nel lungo termine, seppur evitando destabilizzanti flussi di capitali speculativi. Questo comprende la promozione di una maggiore attività nei mercati offshore del Renminbi, che fa parte di una più ampia strategia per consolidare il Renminbi come principale valuta di regolamento a livello globale, e un graduale avvicinamento verso lo status di moneta di riserva.
Al fine di aumentare l’uso e la disponibilità del Renminbi al di fuori della Cina, seppur mantenendo ancora un avanzo delle partite correnti, la Cina sta adottando una strategia in qualche modo analoga a quella del Regno Unito alla fine del 19° secolo[1], riciclando i surplus esterni in investimenti diretti esteri (piuttosto che l’accumulo di titoli di stato dei mercati sviluppati come nel passato). Questo sta avvenendo tramite il programma del Presidente Xi denominato “Una cintura, una strada”, una via pan-Euroasiatica e un piano d’investimenti marittimi, così come a livello istituzionale tramite la Asian Infrastructure Investment Bank, banca guidata dalla Cina, alla quale numerosi stati membri della UE si sono impegnati ad unirsi. Questo creerà nuove opportunità d’investimento per sostituire il precedente utilizzo domestico cinese delle importazioni di materie prime, aumentando allo stesso tempo il potenziale di crescita di lungo termine in Asia.
2. Accumulo di debito del governo locale dal 2009, ora sotto controllo La più rilevante tra le politiche che cercano di gestire i precedenti squilibri è l’annuncio di uno ‘swap’ del debito in veicoli di finanziamento del governo locale (LGFV) con strumenti più trasparenti. Stimo che il debito in LGFV si attesti intorno ai 30 trilioni di Renminbi (30% del PIL), contando per più di un terzo del debito totale accumulato dallo stimolo al credito del 2008/9. Lo sviluppo completo del piano implica la ristrutturazione fino al 60% di quel debito in obbligazioni locali garantite, mentre la parte rimanente, debito meno ben concepito, sarà convertita in strutture non totalmente garantite per ridurre il “moral hazard”( gli operatori economici possono sentirsi incentivati a intraprendere comportamenti eccessivamente rischiosi). In futuro saranno emesse anche obbligazioni garantite dalle entrate di progetti. Queste misure eserciteranno una pressione al ribasso sulla spesa del governo locale nel breve termine, ma ridurranno notevolmente i rischi nel lungo termine. Le principali società a controllo statale (SOEs) continuano a mettere in atto riforme graduali, con l’obiettivo di raggiungere un maggior allineamento con gli interessi degli azionisti e la massimizzazione dei profitti. Allo stesso modo queste riforme ridurranno parte del sostegno che le SOEs hanno tradizionalmente fornito alla crescita, ma alla lunga aumenteranno il ritorno sul capitale complessivo dell’economia. Anche l’attuale disponibilità del governo a tollerare il prolungato rallentamento del settore immobiliare si sposa con questo tema di crescita più lenta di breve termine.
3. Tassi d’interesse reali – in salita perché è scesa l’inflazione Come conseguenza del desiderio di Pechino di gestire piuttosto che invertire il processo di riequilibrio, mi aspetto che la politica accomodante sia graduale e mirata, come abbiamo visto negli ultimi 9-12 mesi. Prevedo ulteriori tagli dei tassi d’interesse solo nella misura in cui sono necessari per evitare l’aumento dei tassi d’interesse reali. I tassi d’interesse reali sono cresciuti poiché i principali prezzi al consumo (CPI) e i prezzi al produttore (PPI) sono scesi ai minimi storici da molti anni a questa parte. I politici hanno anche dichiarato di voler rimuovere il tetto sui tassi di deposito nel 2015, un passo chiave verso una più efficiente determinazione del costo del capitale. In aggiunta, durante gli anni di forte afflusso di capitale fino al 2014, Pechino ha ripetutamente innalzato i requisiti delle aliquote di riserva (RRR) delle banche per assorbire la liquidità in eccesso. È possibile che si verifichino ulteriori RRR per garantire la stabilità della liquidità domestica, ma questo non rappresenta una politica accomodante su ampia scala.