A cura di William Davies, Chief Investment Officer di Columbia Threadneedle Investments
Il 2020 si preannuncia agitato, a causa dei disordini civili e delle guerre commerciali in atto oltre che a causa di rivolgimenti politici e volatilità di mercato. Crediamo che l’economia mondiale continuerà a espandersi a ritmi più blandi e disarmonici tra le varie regioni. In questo scenario di prolungata crescita debole, bassi tassi d’interesse e timida inflazione, ci muoviamo lungo una sottile linea di equilibrio tra rischi al rialzo – come un’improvvisa accelerazione della crescita – e al ribasso, tra cui la minaccia di una recessione più profonda. Il nostro approccio globale e l’intensità della nostra attività di ricerca in un contesto simile ci permettono di destreggiarci abilmente tra questi sviluppi macroeconomici e di mercato.
Macro
A fine estate abbiamo raggiunto un punto critico, quando i principali indicatori di mercato hanno toccato livelli storicamente precursori di recessione nei mercati sviluppati. Infatti, la storia recente insegna che un’inversione della curva dei rendimenti dei titoli del Tesoro statunitense è spesso seguita da una recessione. Tuttavia, pur esistendo ancora questa probabilità, non è detto che si arrivi a una recessione e, con il passare dei mesi, siamo ora più propensi a ipotizzare un rallentamento meno marcato, sotto forma di crescita bassa ma positiva o leggermente negativa.
Sotto un profilo storico, quando il nostro indicatore interno di recessione per gli Stati Uniti raggiunge il 30% significa che una recessione è probabile. A settembre ha toccato il 24%, ma questo rischio ora è in via di stabilizzazione. Tuttavia, forse non importa molto se entreremo o meno in una recessione, perché probabilmente sarà solo di modesta entità. La Germania, ad esempio, ha solo sfiorato la recessione quest’anno e i mercati non manifestano segni di panico, almeno finché la disoccupazione resta bassa.
I dati oggettivi e soggettivi restituiscono però un quadro contrastato: gli indici PMI globali sono scesi; i nuovi ordini di fabbrica negli Stati Uniti stanno peggiorando; la fiducia delle aziende tedesche è scarsa e la spesa per investimenti è in calo. Ci troviamo quindi a un bivio. Da un lato, il rallentamento industriale potrebbe tradursi in un aumento della disoccupazione e in una recessione ascrivibile soprattutto ai consumi statunitensi. Dall’altro, la relativa piena occupazione spingerebbe in alto i consumi a tal punto da trascinare gli Stati Uniti fuori dalla crisi produttiva (soprattutto se unita a prospettive potenzialmente più rosee per il commercio) e innescherebbe una spinta reflazionistica.
Nel nostro scenario di base riteniamo improbabile un’accelerazione della crescita e altrettanto improbabile l’ipotesi di profonda recessione. In tale contesto, l’elemento di lunga duration dei mercati, siano essi obbligazionari o azionari, resta relativamente interessante. Le questioni geopolitiche continuano a innervosire gli investitori, con il protrarsi delle guerre commerciali e della Brexit in un’economia già alle prese con la fase conclusiva del ciclo, ma le tendenze di crescita strutturale offriranno opportunità a lungo termine, a prescindere dalla nostra previsione leggermente positiva o negativa sulla crescita.
È su questo stretto passaggio a cavallo tra i due scenari che dobbiamo muoverci in quanto investitori e il nostro posizionamento corrente in termini di asset allocation, aggressivamente neutrale, ci aiuta a farlo correttamente.
L’agitazione
E allora dov’è tutta questa agitazione? O meglio, quali fattori potrebbero turbare la situazione? I riflettori delle cronache sono puntati sul commercio ma la mia preoccupazione è altrove: sui disordini civili che stanno avvenendo in tutto il mondo, pur con ragioni molto differenti da regione a regione. Le proteste di inizio anno dei Gilet Gialli contro le misure di austerità del governo hanno assunto maggiore importanza. Abbiamo assistito alle proteste di Hong Kong, inizialmente incentrate sul trattato di estradizione, che rischiano verosimilmente di aggravare le tensioni tra Stati Uniti e Cina, se non altro nel contesto della guerra commerciale in atto. Le proteste hanno determinato un cambio di rotta politico. A questo si aggiungono le proteste in Cile per il rincaro dei biglietti della metropolitana, la crisi bancaria in Libano e molti altri esempi in tutto il mondo.
È tempo di chiederci se queste proteste, tutte radicate nella disuguaglianza sociale, raggiungeranno un punto critico. Il coefficiente di Gini, che misura la disparità di reddito, è tanto alto in Cile quanto in qualsiasi altra parte del mondo. Negli Stati Uniti possiamo affermare con relativa certezza che i livelli di disuguaglianza sono elevati. Ma i disordini sembrano diffondersi anche in tante altre parti del mondo. Questo clima di protesta può sfociare in qualcosa di più estremo? Ciò non gioverebbe certo ai mercati.
L’aggravarsi delle disuguaglianze è in parte dovuto all’azione di forze strutturali, come la sottoccupazione (l’aumento dei contratti a zero ore e una forza lavoro più flessibile), il crollo delle adesioni sindacali e le tecnologie e innovazioni dirompenti. La reazione a queste forze è un fattore determinante e potrebbe addirittura portare a invertire il processo di globalizzazione (che ha consentito alle aziende di aggiudicarsi forza lavoro a basso costo da tutto il mondo). Facendo leva su questo tema, in effetti, Donald Trump ha costruito una campagna elettorale incentrata su politiche protezionistiche tese a persuadere la forza lavoro nazionale, soprattutto nei settori dell’acciaio e dell’industria automobilistica. Anche la sua guerra commerciale è intrisa degli stessi toni populisti.
La disoccupazione resta bassa ma ciò non basta a fermare le proteste. Se ci trovassimo a fare i conti con una recessione e un aumento della disoccupazione, la reazione della gente per le strade potrebbe essere altrettanto decisa. È più realistico che i disordini civili inducano a un cambio politico che abbia per oggetto specifici gruppi demografici e che, tuttavia, a lungo termine penalizzerebbe i rendimenti dall’investimento e la redditività delle aziende.
Con l’elezione di Trump, gli Stati Uniti hanno già segnalato un’inversione della globalizzazione. Nel Regno Unito invece, la svolta estremista potrebbe giungere nella persona di Jeremy Corbyn, che graverebbe allo stesso modo sulla redditività aziendale, anche se in questo momento sembra improbabile che Corbyn, se eletto, ottenga la maggioranza. Lo stesso vale per Boris Johnson, anche se la fragilità del nostro sistema politico attuale non esclude cambiamenti repentini. Dopotutto, cinque settimane prima delle ultime elezioni statunitensi Donald Trump era considerato “ineleggibile”.
La Brexit, dal canto suo, impatterà certamente la fiducia all’interno del e verso il Regno Unito, ma non dovrebbe avere grosse ripercussioni a livello globale e difficilmente produrrà una recessione, anche in caso di un esito ritenuto “sfavorevole”. Se l’esito della Brexit è importante per il Regno Unito e gli Stati confinanti, non va dimenticato che il Paese produce solo il 3% del Pil mondiale.
Minacce
Come già anticipato, il nostro scenario di base indica una crescita ancora debole, tassi d’interesse bassi e inflazione contenuta; in questo contesto, la crescita globale sarà probabilmente bassa ma positiva o leggermente negativa e difficilmente vivace o in forte calo. Ma cosa minaccia questa prospettiva?
La guerra commerciale rimane un elemento chiave e il suo esito è incerto. Sebbene le ultime informazioni sul commercio suggeriscano un cauto ottimismo, siamo consapevoli che gli eventi possono prendere una piega improvvisa e drammatica, alimentata dalla velocità di diffusione delle notizie sui social network. Ciò detto, il Presidente Trump vorrà assicurarsi che l’economia statunitense sia in buona salute in vista delle imminenti elezioni del 2020, visto che non è affatto nel suo interesse rischiare una recessione prima di allora. Per parafrasare lo stratega economico James Carville: “È tutta questione di economia, stupido”. Una rapida risoluzione della guerra commerciale rappresenterebbe addirittura un rischio al rialzo per noi. Tuttavia, se i toni dovessero inasprirsi di nuovo e la situazione dovesse peggiorare, si potrebbe benissimo profilare una situazione di sottoinvestimento, accompagnata da una flessione.
Più in generale, un rischio al rialzo potrebbe assumere la forma di una rapida accelerazione della crescita. Alcuni lo ritengono probabile, visti i costi attualmente contenuti per le aziende, i tassi d’interesse e di prestito bassi e i modesti prezzi delle materie prime (specialmente del petrolio). Senza contare che le dispute commerciali potrebbero terminare, mentre i governi potrebbero aumentare o prolungare lo stimolo fiscale. In questo contesto, le aziende si ritroverebbero inondate di liquidità in eccesso che cercherebbero di reinvestire, iniettando allo stesso tempo una dose di adrenalina nell’economia. Al momento, però, le aziende statunitensi tendono a riacquistare le proprie azioni piuttosto che a fare intense spese in conto capitale. Allo stesso modo, è difficile che le forze strutturali che tengono bassa la disoccupazione vengano meno, causando un’impennata della disoccupazione a danno dei portafogli dei consumatori.
Ed eccoci di nuovo sul sentiero tortuoso. Ma a me piace riuscire a vedere forti rischi sia di rialzo che di ribasso, perché ciò aumenta le probabilità di successo del nostro posizionamento centrale.
Mercati, temi e opportunità
Quali sono le implicazioni di tutto questo per i mercati e il nostro posizionamento? Esiste un’ampia dispersione di potenziali outcomes nel 2020 che ci suggerisce di apportare aggiustamenti più piccoli alle esposizioni rispetto a quanto fatto in fasi precedenti del ciclo, non da ultimo perché le fasi conclusive del ciclo sono generalmente accompagnate da una volatilità più accentuata. Con questa consapevolezza, bisognerebbe privilegiare la diversificazione a fronte di un’incertezza ancora significativa.
Crediamo che i trend di crescita a lungo termine offriranno opportunità di investimento. Si tratta di trovare società di qualità che offrano rendimenti interessanti e sostenibili a valutazioni ragionevoli e che siano in grado di cavalcare queste tendenze che stanno dominando le economie: dal cloud computing ai cambiamenti demografici e alle società con una struttura di capitale leggera. È possibile trovare società di qualità in tutti i settori di tutto il mondo, sapendo che il primo 10% delle aziende intercetta l’80% di tutti i profitti economici.
I ricavi dei servizi di cloud pubblico nel mondo sono aumentati da 182 miliardi di dollari nel 2018 a 214 miliardi previsti nel 2019 e a 331 miliardi previsti nel 2022, sulla base della crescita registrata da società del calibro di Alibaba in Cina e Aws e Azure negli Stati Uniti. Per quanto riguarda le tendenze demografiche, basta pensare alla crescita esplosiva in Asia, dove il numero di persone appartenenti al ceto medio oggi supera il 50%, o alla distribuzione per età, che indica un invecchiamento delle popolazioni e un cambiamento della domanda di prodotti e servizi. Abbiamo registrato un aumento delle società con una struttura di capitale leggera e un’elevata redditività del capitale (tra cui nomi del calibro di Aon, Ihs Markit e Relx), ma anche di quelle con una redditività bassa o nulla. Ciò è dovuto alla crescita delle società di servizi o delle aziende basate sul know-how, che non necessitano di grossi capitali ma offrono servizi vitali a società affermate, come analisi e simulazione di software. Allo stesso tempo, il fenomeno dell’innovazione dirompente acquista velocità e vi sono forze competitive che erodono più velocemente i rendimenti di talune società.
Consideriamo singolarmente i mercati azionari nel mondo. Abbiamo già discusso di quello statunitense, più caro di altre aree ma con un potenziale di crescita superiore. L’Europa appare più conveniente ma è gravata da un sistema bancario in difficoltà, mentre le valutazioni in Giappone indicano aree del mercato sottovalutate ma non sostenute dalle tendenze demografiche che, pur potendo evolvere nel lungo periodo, non cambierebbero in modo sufficientemente rapido per consentirci di beneficiarne nel 2020.
In Cina la crescita ha indubbiamente rallentato. Di per sé ciò non rappresenta un problema, visto che una crescita più bassa dovrebbe rivelarsi più sostenibile. Con un ritmo di espansione attorno al 6%, la crescita dei consumi potrebbe rimanere interessante e gli investimenti in asset immobili potrebbero essere più volatili. Di fatto, i consumi hanno contribuito stabilmente al Pil cinese negli ultimi anni e non riteniamo che una recessione industriale possa minare questo rapporto nel breve termine, anche se alcuni segmenti dei consumi, come le vendite di automobili, sono recentemente finiti sotto pressione.
A lungo termine, la crescita è intrinsecamente maggiore nei mercati emergenti rispetto ad altri mercati e il diffondersi dei ceti medi in Asia (soprattutto in India) continua a giocare un ruolo chiave, anche se a livello regionale preferiamo gli Stati Uniti, per il grande numero di società con potenziale di crescita. Per questo è difficile sottopesare questo mercato.
Sul fronte obbligazionario, la continua incertezza complica l’individuazione delle opportunità, proprio come avviene nell’universo azionario, ma i titoli di qualità o i beni rifugio dovrebbero tornare ad essere una priorità per gli investitori. Potrebbero essere rari, data l’elevata percentuale di obbligazioni a rendimento nullo o negativo ma, come con le azioni e le altre classi di attivi, la nostra intensità di ricerca ci offre un vantaggio competitivo e la fiducia necessaria per destreggiarci con successo nei mercati, ancorché lungo un sentiero tortuoso, per i nostri clienti. Manteniamo, ad esempio, un sovrappeso su obbligazioni societarie e continuiamo a concentrarci sulle società di qualità.
Questo sentiero tortuoso, costeggiato da rischi al rialzo e al ribasso, è la pista che seguiamo ormai da un decennio. Prima o poi potremmo deviare in un senso o nell’altro ma per ora crediamo con buone probabilità che continueremo a seguire la via contrassegnata da tassi d’interesse, crescita e inflazione costanti ma contenuti.