Con la maturazione del ciclo, gli investitori stanno diventando più esigenti

A cura di Robert M. Almeida, Portfolio Manager e Global Investment Strategist di Mfs

Nonostante i rendimenti a doppia cifra offerti dai mercati azionari globali nella prima metà dell’anno, gli investitori stanno mostrando una selettività che non si registrava da anni. Contestualmente, il capitale è defluito dalle società che traggono maggiormente vantaggio dalle attività non-core. Sebbene le imprese facciano tutto quanto in loro potere per massimizzare i rendimenti, alcune dipendono in maniera eccessiva da elementi che esulano delle loro normali attività operative come il finanziamento della catena di produzione (argomento già trattato nel nostro recente contributo “Attenti all’indebitamento furtivo”), il riacquisto di azioni proprie, l’aumento della leva finanziaria e altro ancora. I mercati sono altresì preoccupati per le società che faticano a trasferire ai propri clienti costi di produzione più alti derivanti dall’aumento delle spese salariali, dai dazi doganali e dalla destabilizzazione della catena di produzione.

Questi timori si riflettono in una crescente dispersione del mercato. Quest’anno, dopo quasi un decennio di movimenti monolitici durante i quali le società ben gestite hanno registrato performance all’incirca analoghe a quelle delle società gestite non altrettanto bene, abbiamo assistito a un cambiamento fondamentale. Gli investitori sono infatti diventati molto più esigenti nella fase avanzata del ciclo economico e la dispersione ha generato un numero significativamente maggiore di opportunità di alfa per i gestori attivi.

Da inizio anno, abbiamo notato tre aree di sottoperformance:
1. Le società con elevati livelli di leva finanziaria.
2. Le società caratterizzate da un calo dei margini lordi, spesso imputabile a una mancanza di pricing power.
3. I titoli ciclici di qualità più bassa.

L’esperienza ci insegna che evitando le società prive di modelli di business sostenibili è possibile creare valore per i portafogli selettivi orientati alla qualità, com’è avvenuto alla vigilia della crisi finanziaria globale.

Un ciclo meno vivace

Esistono tuttavia due differenze fondamentali tra il ciclo di mercato attuale e i due cicli precedenti.
I due cicli precedenti sono caratterizzati da:
1. Investimenti eccessivi in alcuni settori dell’economia reale .
2. Sovraesposizione a tali settori sovradimensionati.

Ad esempio, alla fine degli anni Novanta gli investimenti nella fibra ottica ed altre tecnologie erano drasticamente superiori alla domanda di tali tecnologie. Gli investitori avevano sposato la teoria secondo la quale alla fine sarebbero emersi i cash flow per giustificare un massiccio potenziamento delle infrastrutture. Questi cash flow non si sono mai concretizzati e alla fine le valutazioni sono regredite verso la media.

Una dinamica simile ha interessato il settore immobiliare residenziale a metà degli anni 2000. Gli investitori si erano riempiti di obbligazioni e prodotti strutturati esposti al settore immobiliare residenziale basandosi sulle ipotesi che 1) i prezzi delle abitazioni non sarebbero mai scesi e 2) i proprietari delle case avrebbero continuato a pagare i propri mutui. Entrambe queste ipotesi si sono rivelate errate.

La situazione attuale è diversa? Per certi versi sì. Attualmente, l’economia reale è caratterizzata da minori eccessi. Questo è uno dei motivi per cui l’attuale ciclo economico risulta lungo in termini di durata ma con una forza inferiore alla media. Oggi gli investitori sono meno euforici rispetto al 1999 e al 2007 e, a differenza degli ultimi due cicli, non esistono evidenti bolle di fine ciclo pronte a scoppiare.

Tuttavia, non credo che gli investitori colgano l’insostenibilità degli elevati margini su cui oggi contano numerose società. In pochi notano gli espedienti a cui ricorrono i direttori finanziari negli stati patrimoniali e nei conti economici per mantenere questi margini. Tuttavia, esiste soltanto un numero limitato di leve non-core sulle quali i direttori finanziari possono agire per evitare l’inevitabile. Inoltre, a mio parere, la contrazione dei margini è inevitabile per chi non dispone di una proposta di valore valida.

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