Di Mitesh Patel, gestore di Jupiter AM
Per troppo tempo una governance debole ha fatto sì che il Giappone rimanesse indietro nei ranking mondiali. Ma con gli azionisti che iniziano far sentire la propria voce e le aziende che iniziano ad ascoltare le loro ragioni, questa situazione potrebbe cambiare.
Ancora recentemente, nel 2013, circa 600 delle 1.400 più grandi aziende quotate in Giappone non aveva membri esterni nei Consigli di Amministrazione. Questo non solo pone il Giappone in una situazione di sfavore rispetto agli altri mercati sviluppati, ma persino rispetto a mercati meno consolidati come Corea del Sud, Cina e India, che sono molto più avanti del Giappone sotto questo aspetto. Anche quando erano presenti membri esterni, questi erano ben lontani dall’essere indipendenti, e spesso erano poco attivi: incapaci o non intenzionati a gestire l’azienda. Per gli azionisti di minoranza – privi di rappresentanti nel CdA – questo è un grande problema, in quanto permette al management di prendere decisioni senza pensare troppo ad agire anche secondo i loro interessi.
In Giappone il distacco del management dagli azionisti è stato esacerbato dal timing delle Assemblee Generali Annuali (AGMs): nel 1995 circa il 96% delle Assemblee si è tenuto nello stesso giorno (oggi solo il 32%). Il motivo di questa scelta è da ritrovare nel tentativo di combattere la pratica della sokaiya – ovvero l’estorsione alle aziende sotto la minaccia da parte di malviventi di sollevare accuse al Consiglio di Amministrazione durante le assemblee generali. Tuttavia, l’effetto immediato è stato quello di allontanare ancora di più management e azionisti. Persisteva ancora in troppi Consigli di Amministrazione la convinzione che le richieste categoriche degli azionisti fossero in qualche modo inappropriate.
Il tema del compenso ai manager è stato un ulteriore ostacolo. Il grafico qui sotto mostra come i compensi degli executive giapponesi non solo siano decisamente più bassi, ma anche che solo una piccola parte del compenso dipenda dalla loro performance. Il risultato è una classe dirigente che ha ben pochi incentivi per impegnarsi a fare meglio. Significa inoltre che le aziende giapponesi, tipicamente, non sono in grado o non vogliono assumere i migliori manager stranieri per gli incarichi di prestigio.
In ogni caso, il management delle diverse aziende non è il solo da biasimare. Per troppo tempo sono stati gli stessi azionisti ad accettare la passività del management, votando automaticamente in linea con loro o non votando affatto. Una ragione chiave che motiva questo comportamento è che molti azionisti non sono veri e propri investitori, ma posseggono azioni esclusivamente per ragioni ‘commerciali’.
I risultati? I manager giapponesi sono stati troppo cauti nella distribuzione di una giusta quota dei profitti societari e allo stesso tempo troppo impegnati nell’accantonare cash. Questa reticenza, unita al generale disinteresse a massimizzare i profitti, ha portato a rendimenti inferiori delle società giapponesi rispetto alle società competitor a livello globale. Negli ultimi 20 anni il return on equity ha registrato una media del 4,7% per il Giappone contro il 13,4% per gli Stati Uniti, il 10,1% per il Regno Unito e l’8,8% per la Germania.
Cosa sta cambiando?
Fortunatamente per gli investitori in azionario ci sono buoni segnali che testimoniamo un cambiamento nella gestione delle aziende giapponesi. Probabilmente la sola politica, quella che sicuramente avrà maggiore successo, tra le Tre Frecce del primo ministro Abe è stata quella all’interno del pacchetto di riforme strutturali volta a migliorare la corporate governance delle aziende nipponiche. Il cambiamento cruciale a livello istituzionale è stato l’adozione dei codici di Stewardship (2014) e di Corporate Governance (2015). Il Codice di Stewardship è stato progettato per incoraggiare il dialogo tra investitori istituzionali e il management delle aziende, mentre il Codice di Corporate Governance ha lo scopo di incoraggiare una migliore gestione della società attraverso una maggiore influenza nei Board societari da parte di membri esterni.
Entrambi i codici si basano sul concetto “comply or explain” (‘adesione o spiegazione’), indicando che si tratta di un’adozione completamente volontaria da parte della società, anche se finora i risultati in termini di adesioni sono incoraggianti. Il fondo pensionistico governativo (GPIF) è stato fondamentale per migliorare i processi di gestione tra gli investitori. La survey annuale sulla gestione del Fondo ha evidenziato che il 60% delle aziende intervistate ha riconosciuto un apprezzabile cambiamento nel coinvolgimento degli investitori a seguito dell’introduzione dello Stewardship Code.
Nel frattempo il Codice di Corporate Governance ha avuto un impatto misurabile sulle strutture dei board delle aziende. E la prevalenza di consiglieri esterni e l’adozione di comitati legali sono aumentati considerevolmente.
Anche il comportamento dei manager sembra stia cambiando. Partendo da livelli bassi in generale, il return on equity sta migliorando, anche se ciò dipende interamente dalla migliore profittabilità che continua ad essere trainata da bilanci in salute. Più positivo è il boom che osserviamo nell’aumento delle distribuzioni – sia attraverso il pagamento di dividendi agli azionisti che tramite la possibilità di riacquisto di azioni.
Cosa succederà in futuro? Per le aziende giapponesi il lavoro è appena cominciato. Gli azionisti stanno iniziando a vedere i frutti più ovvi e facilmente quantificabili dei miglioramenti introdotti, ma c’è ancora molta strada da fare. È importante che il governo mantenga questa andatura per le riforme, che le aziende abbraccino le sfide per il cambiamento e che gli azionisti usino tutte le loro abilità per influenzare le azioni del management. Se questo succederà – e noi pensiamo di sì – allora le condizioni per gli investitori nel mercato azionario giapponese potranno cambiare in meglio, in via definitiva.