A cura di Dorval Asset Management, affiliata di Natixis IM
L’arrivo dei vaccini e le elezioni statunitensi hanno diradato le nubi che gravavano sui mercati. Ora gli investitori possono proiettarsi del “dopo”, in un futuro post coronavirus e post Donald Trump. La riapertura di intere aree dell’economia consentita dal controllo sul virus vale quanto un imponente piano di rilancio globale che si snoderà lungo tutto il 2021. Senza dimenticare le misure di sostegno monetario e fiscale presenti e future e il trend di impiego dei risparmi avviato dalle famiglie già lo scorso giugno. L’elezione di Joe Biden alla Casa Bianca aumenterà inoltre la fiducia e favorirà la ripresa a livello mondiale. Anche se i rapporti con la Cina resteranno tesi, il commercio globale non sarà più ostacolato da dazi inopportuni e tweet al vetriolo del Presidente Usa. Alla luce di questi sviluppi politici e sanitari, Dorval Asset Management ha rafforzato il peso dei temi ciclici nei suoi portafogli, ampliando in particolare l’esposizione ai mercati europei, soprattutto alle small cap, ai settori più penalizzati dalla crisi di Covid-19 e infine alle materie prime.
Naturalmente questo scenario ormai ampiamente condiviso non è privo di rischi. Ad esempio, l’epidemia di Covid-19 potrebbe durare più a lungo del previsto e risultare difficile da domare nonostante i vaccini. Esiste inoltre il rischio di “affaticamento fiscale” in caso di conclusione prematura dei piani di sostegno, rischio che potrebbe nascere da un’eccessiva preoccupazione per il livello del debito pubblico. Questo timore sembra tuttavia poco fondato, dal momento che la ripresa economica e il basso livello dei tassi di interesse dovrebbero consentire una buona gestione del debito pubblico.
Se nel 2021 l’epidemia di coronavirus sarà riportata gradualmente sotto controllo, la questione della ripresa ciclica può dirsi risolta. Lo stesso vale per i tassi di interesse a breve termine, che le grandi banche centrali intendono tenere ai minimi ancora per un paio d’anni almeno. Al momento i principali interrogativi degli investitori riguardano gli altri tre elementi fondanti dell’analisi che Dorval Asset Management applica al suo processo decisionale.
· Microeconomia. Negli ultimi anni un piccolo gruppo di grandi società si è accaparrato una porzione esorbitante degli utili mondiali. Tra il 2010 e il 2019 quasi il 20% della crescita dell’Ebitda delle società dell’Msci World si deve ai cinque colossi del GAFAM. In Francia hanno dominato anche i marchi del lusso. Ma alla fine della recessione questo vantaggio competitivo si ridurrà momentaneamente e durante la ripresa una rosa più ampia di società, comprese quelle più cicliche, potrà conseguire una solida crescita degli utili per un anno o due.
· Valutazioni. Le azioni sono già troppo onerose? In base al P/E di Shiller, la mediana delle valutazioni mondiali è appena poco più alta rispetto ai dati storici. L’analisi di Dorval AM sfata dunque il mito del rialzo delle borse legato agli interventi delle banche centrali. Il premio per il rischio delle azioni rispetto alle obbligazioni resta peraltro interessante. Il punto cruciale è il divario di valutazione fra le aree più brillanti (informatica, sanità, lusso, ecc.) e quelle più penalizzate (finanza, energia, ecc.) dagli sviluppi degli ultimi anni, un divario che ha raggiunto il livello massimo dal 2000. Come spesso accade nelle fasi di accelerazione dei settori ciclici (2009/10, 2017), questo gap di valutazione dovrebbe via via ridursi.
· Dinamica dei mercati. L’ottimismo e la propensione al rischio manifestati dagli investitori di tutto il mondo devono invitare alla prudenza. La speranza accesa dai vaccini ha alimentato una diffusa euforia che accresce il rischio di delusione. Inoltre, la ripresa economica è in buona parte già scontata nei corsi azionari, prova ne sia la robusta sovraperformance dei titoli ciclici rispetto ai difensivi nel secondo semestre 2020. L’allocazione tattica richiederà un attento monitoraggio delle indicazioni di ipercomprato a breve termine.
In un contesto caratterizzato da ripresa economica e tassi bassi o negativi, la logica suggerisce di mantenere un’ampia esposizione alle azioni, ma occorre gestire tale esposizione e diversificare gli investimenti. Poiché i titoli autori delle performance più consistenti occupano ormai posizioni di spicco nei principali indici azionari, la diversificazione consisterà nell’allontanarsi da tali indici, privilegiando strategie più attive. Il posizionamento di Dorval Asset Management a inizio anno è frutto di una precisa scelta di diversificazione.