Credito non investment grade, la garanzia della liquidità

Nel primo semestre dell’anno, i mercati del reddito fisso hanno registrato un livello incredibile di volatilità. Lo scoppio dell’epidemia di coronavirus in un contesto economico in ottima salute ha provocato una crollo fulmineo dei mercati, seguito a ruota da una compressione degli spread, anche questa a velocità record.

In tutto questo, gli stimoli fiscali e monetari hanno svolto un ruolo fondamentale, in particolare il programma di acquisto diretto di debito high yield da parte della Federal Reserve, per la prima volta nella storia. Un altro fattore cruciale è stata la riapertura in tempi record dei mercati dei capitali, in particolare quello high yield statunitense.

Mentre gli investitori metabolizzano questa serie serrata di sviluppi e cercano di capire quale sia l’orientamento ottimale da dare ai propri portafogli, il Team Global Non-Investment Grade Credit di Neuberger Berman prova a rispondere ad alcune domande che ci vengono spesso rivolte: qual è la view sulle insolvenze nei mercati globali del credito non investment grade? E come si è evoluta questa view negli ultimi mesi? Di seguito le risposte.

Coordinamento

Mettiamo subito le cose in chiaro: sono trascorsi solamente tre mesi dai minimi toccati dai mercati a marzo. È quindi ancora presto per capire come siano andate le cose sul fronte delle insolvenze. Tuttavia, se vogliamo riassumere le nostre view, le nostre aspettative sulle insolvenze degli emittenti non investment grade hanno subito un sostanzioso ridimensionamento.

Nel momento peggiore della fase ribassista di marzo, i prezzi dei mercati scontavano un tasso di insolvenza atteso superiore al 30%. Dopo l’intervento della Fed ai primi di aprile, le nostre proiezioni iniziali sulle insolvenze nel 2020 e fino alla fine del 2021 tra l’high yield statunitense e i leveraged loan erano scese, rispettivamente, al 15 e al 12%.

Gli effetti destabilizzanti della pandemia globale sulle attività economiche e l’estrema volatilità delle materie prime, in particolare il petrolio, costituivano le principali discriminanti di queste view, moderate soltanto da una prima ripresa dei mercati dei capitali e dalle politiche di sostegno varate dal governo.

Da aprile, il susseguirsi di una serie di sviluppi positivi ha giustificato l’abbassamento delle nostre prospettive sulle insolvenze per il biennio 2020-21, al 9-10% per l’high yield statunitense e all’8-9% per i leveraged loan. Ma l’aspetto importante è che il ridimensionamento delle proiezioni sulle insolvenze non interessa esclusivamente i mercati statunitensi. Diversi fattori analoghi a quelli che stanno sostenendo i mercati in America, in particolare il coordinamento tra le diverse politiche monetarie, ci hanno indotto ad abbassare le stime dei tassi di insolvenza cumulativi per il periodo 2020-21 dal 6 al 3% circa per l’high yield europeo e dall’11 al 7% circa per quello globale.

Cuscino di liquidità

Che cosa, in particolare, ha contribuito ad allentare le pressioni sui tassi di insolvenza? In realtà si tratta di un insieme di diversi fattori. Il ritmo elevato delle nuove emissioni nei mesi di maggio e giugno ha consentito alle società di raccogliere liquidità aggiuntiva e di posticipare la scadenza del debito. I mercati sono stati pronti ad accogliere non solo gli emittenti rimasti perlopiù immuni agli effetti dirompenti del coronavirus, ma anche molti di quelli finiti nell’occhio del ciclone.

Questo ha dato alla maggior parte dei business model impattati dalla pandemia un tempo sufficiente per riprendersi ed evitare l’insolvenza nei prossimi due anni. Quando una società riesce a prendere in prestito liquidità sufficiente a creare un cuscino adeguato, siamo dell’avviso che gli investitori disposti a rendere disponibile quella liquidità stiano spesso valutando gli utili dei 12 mesi successivi, presumendo che, nel lungo termine, il valore degli asset finirà per ritornare ai livelli del 2019.

Anche gli annunci della Fed hanno prodotto effetti significativi. Alcuni “fallen angel”, vale a dire emittenti che hanno subito un declassamento da investment grade a non investment grade, possono ora procurarsi la liquidità necessaria grazie alla Fed, qualora ne avessero bisogno. Nonostante le dimensioni ridotte, gli acquisti di alcuni Etf high yield da parte della Fed hanno aggiunto una nota positiva al quadro di mercato complessivo.

Da ultimo, i primi dati sembrano suggerire che alcuni settori, come quello dell’immobiliare residenziale e quello dell’automobile, abbiano registrato una ripresa più veloce del previsto. Come abbiamo detto, siamo ancora all’inizio, ma questi segnali positivi hanno consentito agli emittenti di accedere a nuove fonti di capitale e creare un ponte di liquidità che consentirà loro – si spera – di superare la crisi.

Rigore nella selezione

Nonostante tutto, però, ci sarà anche chi, finita la crisi, sarà rimasto scottato. Le società si stanno indebitando più di prima e le politiche monetarie sono dirette principalmente al credito di maggiore qualità. Questo ci induce a ritenere che la prossima fase dei mercati non investment grade richiederà un’attenta selezione del credito.

La capacità di differenziare tra gli emittenti e i settori che denotano una rapida ripresa e quelli invece che alimentano speranze ingannevoli si baserà, molto probabilmente, sull’adozione di un orientamento rigoroso nella selezione e sull’abilità di sapersi adattare a mano a mano che verranno diffusi i nuovi dati.

Ad ogni modo, nell’affrontare questa nuova fase riteniamo che la cosa più importante sia tenere a mente questo fatto: in termini di prospettive di insolvenza, i mercati globali del credito non investment grade sono in condizioni migliori di quanto non si fosse temuto in un primo momento, cioè allo scoppio della crisi.

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