Crisi coronavirus, ondata di fallimenti in vista: dalla politica risposte elastiche

A cura di Willem Verhagen, Senior Economist di NN Investment Partners

Nelle ultime due settimane le prospettive economiche e la propensione al rischio sui mercati finanziari si sono deteriorate ad un ritmo vertiginoso. C’è una diffusa incertezza su quanto sarà profonda la recessione e sulla velocità di ripresa dell’economia. Purtroppo, non esiste una risposta semplice a tali quesiti. Prima del 2008, gli investitori e gli attori dell’economia reale avevano sempre creduto fermamente che l’economia sarebbe sempre tornata su un percorso di crescita stabile e robusta a lungo termine. A quei tempi, le banche centrali avevano ancora ampie munizioni in termini di tassi d’interesse per far sì che ciò avvenisse. Forze secolari di stagnazione, incertezza politica e strumenti monetari vuoti indicano ora che una rapida ripresa non sarà possibile una volta che le perturbazioni della domanda-offerta legate al virus si saranno attenuate.

Alle interferenze alla domanda e all’offerta si aggiunge un tiro alla fune tra il fattore paura e la risposta politica. L’esito di questa battaglia determinerà in che misura tali interferenze saranno amplificate attraverso due canali chiave. Il primo canale è il sistema finanziario, nello specifico un inasprimento delle condizioni finanziarie e dell’offerta di credito. Il secondo canale è quello del mercato del lavoro, dove un aumento della disoccupazione genera un calo dei consumi, innescando ulteriori licenziamenti. Un certo grado di amplificazione è ormai inevitabile, quindi adesso quello che bisogna chiedersi è: in quanto tempo la risposta politica saprà arrestare e invertire questi processi?

La complessità della crisi attuale deriva dalla seguente incertezza: nessuno sa con quanta forza le interferenze alla domanda-offerta freneranno la crescita, o quando e a quale ritmo queste interferenze si attenueranno. Inoltre, molte persone temono per la propria salute e quella dei loro cari. Per questo motivo, c’è un elemento “reale” nel fattore paura.

Evitare un’ondata di fallimenti

L’allentamento della politica non può eliminare queste interferenze. Tutto ciò che la politica può fare è cercare di evitare che i bruschi cali dei flussi di cassa delle imprese e delle famiglie inneschino un’ondata di fallimenti nell’economia reale e una cascata di richieste di copertura nel sistema finanziario. In breve, la politica deve garantire che le famiglie, le imprese e il sistema finanziario rimangano liquidi. Dovrebbe inoltre mirare a ridurre al minimo i danni alla solvibilità di questi attori. Le imprese vedranno un forte calo dei profitti, mentre le famiglie dovranno affrontare la minaccia della disoccupazione e del calo della ricchezza netta. Il modo migliore per proteggere la solvibilità del settore privato non finanziario è cercare di riportare l’economia sulla strada della crescita pre-virus il più rapidamente possibile.

Un tempo questo compito era affidato alle banche centrali, ma dato che le curve dei rendimenti sono già basse e piatte, il tempo è scaduto per la politica monetaria. È necessario un grande cambio di paradigma politico. Un tale cambiamento era già in atto prima della crisi attuale, ma questa sembra accelerarla in modo significativo. L’essenza del nuovo mix politico è che la politica fiscale sarà utilizzata per raggiungere la piena occupazione e la stabilità dei prezzi, mentre la politica monetaria è utilizzata per garantire la sostenibilità del debito mantenendo bassi i rendimenti sovrani.

I reali vincoli di questo mix di politiche hanno, a loro volta, natura politica. Tuttavia, la crisi ne sta agevolando l’eliminazione più rapidamente di quanto si potesse immaginare un mese fa. Quando si tratta di politica fiscale, dobbiamo distinguere tra l’aumento dei disavanzi nominali e l’aumento delle passività potenziali (per lo più sotto forma di garanzie di credito al settore delle imprese). In totale, l’aumento potenziale del debito sovrano potrebbe superare in modo significativo il 20% del Pil. Anche la Germania sta sospendendo il suo freno costituzionale al debito. Tutto questo sarebbe stato impensabile qualche mese fa.

Le strategie di Fed e Bce

Nello spazio della politica monetaria, la Fed si trova di fronte a ostacoli legali nella sua capacità di sostenere i mercati del credito privato, ma questi vengono elusi con l’invocazione di una clausola di emergenza. Inoltre, la Fed sta ottenendo il sostegno politico per questo, poiché il Congresso fornisce alla Fed capitale di rischio. La Fed intende chiaramente fornire tutta la liquidità necessaria ai titoli del Tesoro, ai mercati ipotecari e di finanziamento in dollari.

Nel frattempo, la Bce deve far fronte a vincoli politici nella sua capacità di sostenere i mercati del debito sovrano. Dato l’ampio accordo politico sulla necessità di un allentamento fiscale, la Bce dovrebbe idealmente ottenere un esplicito sostegno politico per utilizzare la sua illimitata potenza di fuoco ed evitare un aumento della frammentazione finanziaria. Poiché ciò richiede tempo, la Bce ha invece optato per una soluzione che rientra pienamente nella sfera di competenza del suo mandato: un notevole aumento del quantitative easing con la promessa di fare di più se necessario.

Questa soluzione offre una certa flessibilità in quanto la Bce può deviare dal capitale chiave per sostenere gli spread periferici nel breve termine. Una misura di protezione a prova di bomba però è ottenibile solo utilizzando il Meccanismo Europeo di Stabilità o creando un nuovo fondo che raccolga i rischi fiscali legati alla lotta alla crisi e si finanzi con quella che potrebbe essere una versione preliminare degli Eurobond. Angela Merkel ha già dichiarato che questo non è più possibile.

La buona notizia è che i mercati non hanno bisogno di sapere quanto grande sarà lo shock del coronavirus. Tutto ciò di cui hanno bisogno è la fiducia nella risposta politica, che ha molto spazio di manovra prima che si scontri con i vincoli economici. I vincoli politici sono molto più limitativi, ma sono stati sollevati a una velocità che solo un mese fa sarebbe sembrata inimmaginabile. Questo ci dà un ragionevole grado di fiducia che i mercati alla fine si riprenderanno. Tuttavia, affinché questo rialzo diventi duraturo, abbiamo probabilmente bisogno anche di una discreta fiducia che le perturbazioni si stiano attenuando nel prossimo futuro.

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