Dalla razionalità al realismo

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A cura di Tristan Hanson, M&G Investments

“Il mondo….ha visto una lunga storia di bolle finanziarie, espansione del credito, e successive crisi….Abbiamo messo convinzioni imprecise al centro dell’analisi della fragilità finanziaria.”

Nel nuovo libro “Una crisi delle convinzioni”, gli economisti Nicola Gennaioli e Andrei Shleifer affrontano il ruolo delle convinzioni nei mercati finanziari. Mettono in luce notevoli prove di indagine che contraddicono le ipotesi delle aspettative razionali (REH) e delle ipotesi di mercati efficienti (EMH).

Le convinzioni, tipicamente un’estrapolazione dell’esperienza recente, sono spesso fraintese e in modi prevedibili. Gli autori sviluppano un “modello di formazione dell’aspettativa motivato empiricamente e fondato su basi psicologiche”.

È un passo verso un’economia costruita sulla “realtà biologica piuttosto che sulla razionalità”. Applicano in seguito il modello per spiegare le dinamiche relative alla crisi della Lehman e i “cicli del credito e la fragilità finanziaria più in generale”.

Il libro aggiunge poco di nuovo alla psicologia della formazione delle aspettative. Ai fini della modellizzazione, gli autori si basano sull’euristica “rappresentatività” sviluppata da Kahneman e Tversky: la nostra “tendenza a giudicare la probabilità per similarità”.

Questa scorciatoia mentale ci porta a giudicare erroneamente le probabilità, in quanto reagiamo in modo eccessivo a qualche analogia, o “pizzico di verità”, in linea con gran parte della letteratura esistente sulle bolle finanziarie.

Invece, l’innovazione è l’utilizzo delle prove di indagine e la costruzione di un modello che, pur eliminando le aspettative razionali, mantiene il rigore delle microfondamenta. Rappresenta pertanto un tentativo di affrontare direttamente la critica che l’economia comportamentale sia un miscuglio di anomalie prive di una teoria unificante o di trattabilità analitica.

Si tratta di obiettivi apprezzabili e stimolanti. Il risultato è un tentativo credibile di costruire una descrizione migliore della realtà, anche se non si può fare a meno di pensare a situazioni in cui altri pregiudizi comportamentali potrebbero dominare, come ammettono gli autori.

Nessun modello riuscirà mai a cogliere a pieno il comportamento umano e a descrivere in modo adeguato il mondo in cui viviamo in tutte le circostanze. I modelli sono sempre delle semplificazioni, come ci ricorda Dani Rodrik.  Ma alcuni modelli sono migliori di altri e Gennaioli e Shleifer stanno intraprendendo un percorso promettente.

Applicazioni pratiche

Il libro è rivolto agli economisti o a coloro con un interesse per la teoria economica. Offre molto a coloro con un interesse di natura più pratica nei confronti dei mercati finanziari?

L’interpretazione degli autori della crisi della Lehman e il ruolo centrale delle convinzioni fraintese ed estrapolative è interamente convincente. Le citazioni dei principali politici statunitensi e le prove dei modelli dalla Lehman dei prezzi degli immobili residenziali offrono un altro importante spunto di quanto previsioni e convinzioni possano essere sbagliate.

Ci ricordano che dobbiamo essere umili e chiederci sempre cosa sappiamo veramente del futuro. Altrettanto interessante per il lettore generico sarà probabilmente la presentazione di considerevoli prove di indagine che, contrariamente alle aspettative razionali, offre sostegno alla teoria delle aspettative estrapolative e genera prevedibili errori di previsione. In breve, le prove di indagine suggeriscono che nei periodi positivi le persone sono eccessivamente ottimiste e trascurano il rischio di risparmio, mentre nei periodi difficili avviene il contrario.

Nulla di nuovo o sconvolgente, direte, ma il peso dell’evidenza è incredibilmente vasto. Nel valutare la performance futura dei mercati azionari, le convinzioni degli investitori individuali, dei professionisti e dei direttori finanziari tendono a essere allineate e altamente correlate con le performance passate. I dati emersi da indagini simili non sono coerenti con un approccio basato sul valore nel determinare performance attese .

Allo stesso modo, le imprese per le quali le aspettative di profitto sono più elevate tendono a deludere (anche se questo gruppo include una quota maggiore di future “Google”). I direttori finanziari sono eccessivamente ottimisti circa la crescita dei profitti quando la redditività passata è stata elevata. Le espansioni del credito prevedono crisi e recessioni, con una quota crescente di credito rischioso “particolarmente preoccupante”; l’elevata crescita del credito bancario aumenta il rischio di un crollo e abbassa i rendimenti attesi sui titoli bancari, ecc. ecc.

Il modello di aspettative che gli autori sviluppano in risposta a questi risultati presenta molte caratteristiche interessanti e vale la pena di sottolinearne almeno un paio. Una è il ruolo svolto dalla memoria selettiva nel formare le nostre convinzioni. Un’altra caratteristica del modello è che può generare “inversioni sistematiche di ottimismo e pessimismo in mancanza di novità”. Quando le novità sembrano non fare più tendenza, le aspettative possono essere invertite dall’entità apparentemente ingiustificata dalle novità stesse. I movimenti di prezzo nell’assenza di novità sono qualcosa di cui siamo da tempo consapevoli, eppure le spiegazioni da parte dei media dei movimenti di mercato sono quasi sempre attribuite ad alcune o altre storie di “novità”.

Rilevanza per i mercati di oggi

Il libro presenta una forte tesi a favore del considerare qualsiasi narrativa prevalga con un elevato livello di scetticismo. Basare le proprie aspettative di rendimento futuro in un quadro di valutazione è un modo per farlo – quasi per definizione, è probabile che ci sia il massimo clamore su un’attività quando le valutazioni suggeriscono che i rendimenti futuri attesi sono probabilmente bassi e, analogamente, è vero il contrario in tempi meno rosei.

I dati dell’indagine possono integrare l’analisi di valutazione andando ad aggiungersi al nostro apprezzamento della tesi prevalente.

Qual è la tesi attuale? È una domanda interessante e forse dipende dalla propria posizione. Negli Stati Uniti, l’azionario ha goduto di una delle corse rialziste più longeve della storia e le condizioni economiche sembrano estremamente favorevoli dopo molti anni di crescita. Dovremmo diffidare dell’eccessivo ottimismo, si potrebbe concludere.

Eppure, nel resto del mondo la storia sembra essere molto diversa, anche se il segmento azionario non statunitense è decisamente cresciuto dal 2009. In Europa, il clima è fragile e i timori relativi alla politica italiana, l’integrità della zona euro e le ramificazioni della Brexit dominano il flusso di notizie. Nei mercati emergenti, le ricorrenti svalutazioni monetarie (2013, 2015 e 2018) alimentano i timori di precedenti crisi sistemiche, mentre le preoccupazioni per la crescita cinese sono rimaste vicine alla superficie.

Gli ultimi sondaggi e commenti qui, qui e qui suggerirebbero una diffusa prudenza tra gli investitori piuttosto che condiscendenza. Inoltre, nelle principali economie sviluppate  la crescita del credito al settore privato è stata notoriamente modesta in seguito alla crisi finanziaria globale del 2008. Se si vuole credere al lavoro di Gennaioli e Shleifer, questo dovrebbe fornire un certo conforto sulle prospettive di crescita futura delle economie sviluppate.

Come abbiamo stabilito in passato, la crisi finanziaria globale del 2007-09 e quella del debito sovrano in euro del 2010-2012 sono state profondamente traumatiche, con notevoli strascichi a livello emotivo. Esse rimangono vive nel nostro ricordo molti anni dopo e, come suggeriscono i pregiudizi di rappresentatività e disponibilità individuati nella scienza cognitiva, i mercati sono stati periodicamente tormentati da fantasmi di crisi passate da allora.

È una visione che sarebbe del tutto coerente con “Una crisi delle convinzioni””.

Quindi, come ha recentemente sottolineato Stuart, forse l’unica regione in cui ora dovremmo guardarci da un eccessivo ottimismo sono gli Stati Uniti.

Altrove, vi sono poche prove di eccesso di ottimismo o di eccessiva fiducia nei risultati dei sondaggi o nell’elevata compensazione per il rischio implicito dalle valutazioni delle azioni globali o delle attività EM in generale, semmai il contrario.

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