A cura di Enzo Puntillo, responsabile obbligazionario per i mercati emergenti di GAM Investments
Nel 2017, abbiamo visto rendimenti positivi per la maggior parte delle posizioni sottostanti che abbiamo in portafoglio, con il Brasile in cima alla lista. L’Uruguay è stato un altro Paese in cui la performance è stata significativa ed anche le posizioni long in Argentina e short in Turchia hanno contribuito in modo significativo. Per contro, la nostra posizione rimanente di liquidità (in Treasury) è risultata negativa, fattore assolutamente intuibile in un periodo caratterizzato da una robusta performance dei mercati emergenti.
Finora la performance del 2018 si è rivelata più equilibrata, ma i rendimenti strategici rimangono di segno positivo e di conseguenza riusciamo a consolidare i guadagni dell’anno precedente. Il posizionamento relativo in Brasile e Turchia continua a rappresentare un valore aggiunto, ma la Colombia, laddove abbiamo un posizionamento long da inizio anno, è stato il miglior mercato in valuta locale dall’inizio dell’anno ad oggi, con una differenza sostanziale di circa il 15% tra debito in valuta forte e in valuta locale.
Quando il dollaro USA è forte, il debito dei mercati emergenti in valuta forte di solito tende a registrare solide performance e viceversa. Come specialisti in mercati emergenti, riteniamo che la nostra competenza sia saldamente radicata nell’interpretazione e nell’analisi delle dinamiche di mercato a livello nazionale. Di conseguenza, decidiamo su quali Paesi nutrire fiducia e, all’interno di questi Paesi, prendiamo decisioni individuali in merito alla nostra preferenza per l’esposizione al debito in valuta forte o locale. Questo ci offre un insieme di opportunità molto più ampio, una maggiore diversificazione delle esposizioni al rischio di portafoglio e riduce l’enfasi sul timing. Ciò contrasta nettamente con i risultati dei rendimenti polarizzati derivanti dal metodo dell’allocazione delle attività basato su un’unica decisione, che sono determinati quasi esclusivamente dal calendario di mercato.
Come nel caso della Colombia nel primo trimestre del 2018, storicamente abbiamo assistito a divergenze tra le performance delle due asset class a livello nazionale. Ad esempio, in un periodo di 2 anni e mezzo a partire da gennaio 2012, gli indici di riferimento delle valute forti e locali hanno generato rendimenti identici, ma ciò ha mascherato enormi divergenze a livello di Paese, dove, ad esempio, i rendimenti delle valute forti indonesiane hanno superato quelli delle valute locali di circa 30 punti percentuali, mentre le obbligazioni in valuta locale sudcoreane hanno registrato performance superiori alle loro omologhe in valuta forte in misura analoga.
Questo quadro di grandi discrepanze a livello nazionale si ripete sostanzialmente ogni anno dall’inizio dei due indici. Come tale, è di supporto al nostro approccio su base nazionale in cui possiamo sfruttare più opportunità che si estendono ulteriormente nelle dinamiche dei mercati sottostanti. Ad esempio, nel corso del 2017, abbiamo trasferito la nostra esposizione dalle obbligazioni locali nominali in Brasile alle obbligazioni inflation linked, che hanno contribuito a generare ancora più alpha.
In conclusione, in termini di outlook, riteniamo che il basic balance (partite correnti e investimenti diretti esteri in percentuale del PIL) costituisca la migliore guida per la resilienza dei mercati emergenti. Quando il basic balance è negativo, l’universo è molto sensibile ai cambiamenti nel sentiment degli investitori per coprire il bilancio negativo. Ciò è avvenuto nel 1994 e nel biennio 2012/13. Al contrario, quando il basic balance diventa positivo (come è avvenuto verso la fine del 2015), si può prevedere un lungo periodo di sovraperformance, come quello osservato a partire dal periodo 2001/2002. Di conseguenza, riteniamo che la fase più critica in termini di aggiustamenti di bilancio sia alle nostre spalle, cosa che evidenziamo da più di due anni, e che l’ambiente ciclico positivo per i mercati emergenti possa durare altri tre o quattro anni.
Anche se resta da considerare che un inaspettato inasprimento della Fed avrebbe la capacità di turbare i mercati, è importante considerare questo possibile evento nel contesto di un bilancio positivo, che rende i mercati emergenti ben posizionati per resistere ai periodi di volatilità. Inoltre, le valutazioni non sono estese in termini assoluti o relativi e stiamo anche assistendo a una dinamica positiva e in fase di accelerazione della crescita dei mercati emergenti rispetto al complesso G4 / G10.