Fixed Income, i rendimenti restano bassi

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di Chris Iggo, AXA IM

Quando una generazione di investitori, operatori e commentatori è stata condizionata dall’idea che di fronte alla volatilità dei mercati finanziari le banche centrali dovrebbero “tagliare/non aumentare i tassi di interesse”, non ci stupisce che l’incontro del Federal Reserve Open Markets Committee sia stato preceduto da messaggi apocalittici sul possibile scenario che potrebbe delinearsi sui mercati e per l’economia in caso di un rialzo dei tassi. Purtroppo i mercati finanziari sono quasi sempre molto miopi. Il ruolo di una banca centrale non è quello di garantire che gli investitori guadagnino sempre, ma di contribuire alla stabilità e alla crescita economica. Gli investitori non dovrebbero credere nel denaro facile che garantirebbe loro di soddisfare le aspettative di rendimento (spesso irrealistiche).

Al contrario dovrebbero puntare sulla creazione di valore nel lungo termine, sulla conservazione della ricchezza, che è possibile quando si investe in società solide e si presta denaro a emittenti affidabili. La Banca Centrale americana con Janet Yellen sembra incoraggiare l’idea del “denaro facile”. Ieri ha lasciato la politica monetaria invariata, rilasciando una serie di dichiarazioni molto accomodanti dalle quali emerge che la sua decisione è stata guidata dai rischi economici globali e dalla volatilità dei mercati finanziari più che dal suo mandato.

La Federal Reserve è stata nuovamente accondiscendente col mercato e ha confermato la politica di interessi zero. Ora i mercati continueranno a chiedersi se alzerà i tassi a dicembre. Se crediamo alla logica economica alla base della decisione di lasciare i tassi invariati (rischio disinflazione, rallentamento in Cina), le probabilità di un rialzo tra 3 mesi ci sembrano scarse, a meno che non assistiamo a una ripresa miracolosa della crescita economica in Cina e dei prezzi delle materie prime globali.

Se i mercati azionari e obbligazionari saliranno durante le feste e la Federal Reserve coglierà allora l’opportunità di alzare i tassi, sarà un altro segnale di condiscendenza e gli investitori dovrebbero pretendere un premio di credibilità più alto per i titoli americani. Sarà interessante vedere cosa accadrà ai mercati nel breve termine. Secondo la logica, se la Federal Reserve ha ragione di preoccuparsi del rischio di rallentamento del ciclo economico, allora i mercati azionari dovrebbero scendere e gli spread di credito dovrebbero ampliarsi (producendo quindi proprio la reazione che la Banca Centrale americana voleva evitare). Tuttavia, l’isteria collettiva probabilmente indica che la prospettiva di altri sei mesi di denaro a buon mercato porterà a un forte rialzo verso fine anno. Dio solo sa cosa potrebbe accadere se lo shopping del Black Friday superasse ogni previsione e il tasso di disoccupazione scendesse al di sotto del 5%!

Cartoline dalla Cina

La decisione della Banca Centrale americana arriva nel bel mezzo delle discussioni del mio team sulla strategia di investimento e sulla valutazione delle prospettive macroeconomiche globali. La Cina è stato un tema centrale in queste discussioni ed è emerso qualche elemento ben chiaro. Primo, il rallentamento della crescita non è un nuovo elemento e riflette il cambiamento del modello di crescita che semplicemente riduce il peso degli investimenti fissi e delle esportazioni e promuove consumi e domanda locale. La crescita in Cina non è caduta improvvisamente da un precipizio, è in calo da tempo. Secondo, il mercato probabilmente non ha capito per quale motivo le autorità cinesi recentemente hanno modificato il sistema dei cambi che darà più peso alle forze del mercato. La ragione non sta nell’intenzione di stimolare crescita e inflazione grazie alla svalutazione del cambio, ma nell’ambizione della Cina di liberalizzare mercato dei capitali e di inserire la propria valuta nel paniere SDR del Fondo Monetario Internazionale.

Sfortunatamente non ha scelto proprio il momento più opportuno, visto che ha coinciso col crollo del mercato azionario cinese. Terzo, la crescita è un fattore piuttosto difficile da decifrare, potrebbe attestarsi sul 7% ma le vendite al dettaglio sono in crescita del 10% e la produzione industriale è sotto tono. Chiaramente la Cina frena la crescita globale. Dobbiamo però considerare che il prezzo del petrolio in calo da oltre 100 dollari a 50 dollari al barile non è un bene solo per i consumi in Europa, Giappone e Stati Uniti, ma è un’ottima notizia anche per i consumatori dei mercati emergenti e per le economie che hanno bisogno di più energia per produrre rispetto ai paesi sviluppati. I prezzi delle materie prime sono scesi ad agosto, a fronte della volatilità in Cina, ma sono poi rimbalzati fino a stabilizzarsi sui livelli della fine del secondo trimestre.

È un fattore importante perché a un certo punto, nella misura in cui i prezzi non continueranno a scendere all’infinito, diminuirà anche l’impatto sull’inflazione dei prezzi al dettaglio rispetto all’anno precedente. Il possibile scenario dei prossimi 6-12 mesi sarà probabilmente caratterizzato dalla stabilità in Cina, dalla stabilità dei prezzi delle materie prime (che saliranno nel tempo poiché la riduzione dell’offerta è inevitabile ai prezzi bassi attuali) e da un lieve rialzo dell’inflazione.

Diamo credito al credito UK

La Federal Reserve e la Cina rendono difficile esprimere previsioni realistiche sui mercati obbligazionari. La Banca Centrale americana ha spinto nuovamente al ribasso le aspettative del mercato sui tassi di interesse nel medio termine. La Cina rappresenta secondo molti un grave rischio per la crescita globale. Nello stesso tempo, il Quantitative Easing prosegue in Europa e Giappone. Non credo che la mossa giusta sia prendere molto rischio duration al momento. Sul fronte del credito, tutto ruota attorno all’asset allocation tattica.

Questa settimana abbiamo preparato un grafico che illustra il confronto del valore nominale di alcuni importanti indici di credito (che indicano le dimensioni del mercato). Dimostra chiaramente che le imprese americane stanno ricorrendo al debito per finanziare acquisizioni e riacquisti di azioni proprie. Le dimensioni del mercato investment grade negli Stati Uniti sono aumentate del 35% dal 2012, molto più del Pil nominale. Al confronto, il mercato investment grade in euro è salito solamente del 10% circa nello stesso periodo e quello della sterlina del 5% soltanto.

Gli Stati Uniti si trovano a uno stadio più avanzato nel ciclo di credito e il rischio spread è evidente, considerato l’impatto che potrebbe avere l’offerta elevata sul premio per le nuove emissioni e sui prezzi nel mercato secondario poiché gli investitori dovranno assorbire una quantità maggiore di titoli. Gli spread si sono ampliati nei mercati del credito negli Stati Uniti ma se confrontiamo il segmento a 1-10 anni del mercato negli Stati Uniti e in Europa, lo spread negli Stati Uniti è solamente 13 punti base più alto a parità di rating e duration. Visto che non ci sono segnali che la ripresa dell’indebitamento stia per giungere al termine, è più che probabile un aumento delle valutazioni nel credito statunitense. Al contrario, le emissioni nel mercato britannico non sono state numerose negli ultimi anni e lo spread è ancora molto più ampio rispetto al mercato del credito in Europa e Stati Uniti.

Lo stesso vale nel segmento a breve termine della curva, pertanto le strategie short duration in sterline sono più interessanti di quelle in euro o dollari.

Il rialzo lo porta Babbo Natale, ma i conti si pagano con l’anno nuovo

Queste dinamiche difficilmente condizioneranno il comportamento degli operatori del mercato nel breve termine. I tassi restano a quota zero e le banche centrali continuano a stampare moneta. Non c’è inflazione, pertanto perché no? Forse è vero il detto “vendi a maggio e riprendi ad acquistare a settembre”. In termini economici e dei mercati finanziari, potrebbe essere necessario aspettare a lungo prima di assistere a una congiuntura astrale0,25% del tasso overnight negli Stati Uniti o nel Regno Unito.

Dovrebbe essere tutto perfetto: piena occupazione, salari in aumento, indice S&P su livelli record, un nuovo piano di crescita quinquennale in Cina, prezzo del petrolio di nuovo al rialzo, e il ritorno di un Clinton o un Bush alla Casa Bianca. Per il momento sono tutti contenti. La BCE può andare avanti a stampare moneta e tenere buoni gli investitori dicendo che il piano potrebbe proseguire oltre settembre 2016, e conservare in portafoglio l’intero mercato obbligazionario europeo. La Banca Centrale cinese sarà felice di assistere alla stabilizzazione della sua valuta rispetto al dollaro in modo da non rischiare una situazione imbarazzante con Washington con la vendita dei titoli del Tesoro nel suo portafoglio di riserve in valuta estera. Continuerei ad acquistare titoli high yield statunitensi per il carry molto interessante e breakeven sui TIPS per il previsto rialzo dell’inflazione.