I mercati sperimentano spesso periodi prolungati in cui un fattore chiave è dominante, come nota il Team Equity di M&G Investments. Semplicemente, gli anni ’90 sono stati il decennio degli “asset cartacei”, culminato con la bolla TMT nel 1999. Gli anni 2000 hanno visto il riemergere gli “asset fisici”, mentre l’urbanizzazione cinese ha guidato una spettacolare domanda di materie prime e una forte crescita globale prima della crisi finanziaria del 2009. Nel momento in cui il mondo si stava lentamente riprendendo da questo evento traumatico, aiutato dall’iniezione di livelli di liquidità senza precedenti nei mercati finanziari, è emersa l’avversione al rischio piuttosto che l’assunzione di rischi. Nella nostra mente, l’ultimo decennio potrebbe essere caratterizzato come il decennio degli “asset sicuri”.
I prezzi delle azioni non sono solo guidati da fondamentali ben consolidati, ma spesso (e per periodi di tempo sfortunatamente lunghi) dalla psiche collettiva degli operatori del mercato. Le argomentazioni si creano per giustificare i prezzi, con questi ultimi che si muovono per rinforzare le prime. Questo ha creato dei loop di feedback così potenti che ora siamo testimoni di uno degli episodi di dispersione delle valutazioni più estremi della storia del mercato, con la convinzione diffusa che l’investimento “value” sia ormai scomparso.
Il decennio degli “asset a basso costo”
Noi sosteniamo che ci sia un’alta probabilità che gli anni Venti possano essere il decennio degli “asset a basso costo”, non solo a causa del divario di valutazione incredibilmente elevato nei mercati, ma anche per una serie di fattori fondamentali che hanno spinto questo sguardo estremo ad essere sul punto di uscire dal gioco, di esaurirsi o addirittura di andare in piena inversione di marcia.
Forse il fattore che ha maggiormente influenzato asset sicuri, di lunga durata e stabili è stata la tendenza al ribasso dei tassi d’interesse a 40 anni. Con questi ultimi che ora hanno effettivamente raggiunto lo zero nella maggior parte delle principali economie, un consenso sul fatto che il “flirt” nei confronti dei tassi negativi sembra aver avuto un ritorno di fiamma, oltre a una grave recessione globale che sta portando alla diminuzione materiale dei tassi di interesse, ci si sente ragionevolmente sicuri di poter dire che questo driver ha praticamente fatto il suo corso.
Semmai, c’è una ragionevole probabilità che una vasta espansione del bilancio delle banche centrali, più i significativi pacchetti di stimolo Covid-19, e una mentalità molto in sintonia con la Teoria Monetaria Moderna (Mmt) in molti quadri politici, possano portare a un ambiente inflazionistico in un futuro non troppo lontano. Asset sicuri e di lunga durata con rating elevati non si inseriscono bene in questo tipo di scenario, come neanche, a nostro avviso, le aziende asset-light che non sentono la necessità di possedere il capitale che sostiene il loro business. Quando il capitale ricomincerà ad avere un costo, i proprietari di “hard asset” potrebbero trovarsi in una posizione molto buona.
Un rifugio dalla globalizzazione
La globalizzazione non è stata priva di vittime: basti chiedere a qualsiasi impresa che si trovi a competere con un concorrente cinese iper-competitivo, agnostico in termini di costo del capitale o sponsorizzato dallo Stato. Nella migliore delle ipotesi, la globalizzazione potrebbe non essere ancora sulla stessa strada e, molto probabilmente, ha preso la direzione opposta. Con il tempo, la guerra commerciale Usa-Cina sarà quasi inevitabilmente indicata come il punto in cui la globalizzazione ha raggiunto il suo apice.
Il processo di de-globalizzazione avrà notevoli implicazioni in termini di investimenti. Saranno necessari investimenti significativi per il riequilibrio, insieme a un ulteriore adattamento dei modelli di business (ed è improbabile che ciò risulti deflazionistico). Le aziende costruite su piattaforme globali, o che dipendono da una base di clienti globale, potrebbero essere colte alla sprovvista se i mercati previsti in crescita fossero chiusi, e potrebbero faticare ad adattarsi senza possibilità di investire e ri-orientare i loro modelli di business.
Inoltre, è davvero poco realistico aspettarsi che le restrizioni imposte ad aziende come Huawei non vengano replicate in futuro contro le società occidentali, soprattutto nel campo della tecnologia? In questo caso ci sono molteplici incognite, ma ciò che è certo è che abbiamo a disposizione ampio margine di manovra per cambiare le sorti e l’evoluzione dei vincitori e dei vinti, nel nuovo contesto.
Le FAANG: la fine di un’era?
Altri asset “sicuri” che hanno beneficiato di forze a favore nell’ultimo decennio sono stati i nuovi monopoli. Google, Facebook, Amazon e altri nell’indice S&P 500 hanno lo stesso peso in termini di capitalizzazione di mercato combinata (25%) degli ultimi 383 cioè (come suggerisce il nome dell’indice) 383 su 500 azioni.
Se queste 7 società, che danno lavoro a meno di due milioni di persone (contro circa 11,7 milioni da parte dell’ultimo 25% per capitalizzazione), continueranno a essere vincenti nel prossimo decennio, quanta parte del mercato continueranno a rappresentare? Si tratta ancora di capitalismo? Che tipo di democrazia può sopravvivere a questo quadro? Oppure i politici e le autorità di regolamentazione (e i cittadini) decideranno a un certo punto che questo è insostenibile, o indesiderabile?
La valutazione è importante
I titoli apprezzati oggi possono continuare a godere di un ciclo di “feedback positivo” estremamente forte (dove il continuo aumento dei prezzi delle loro azioni aumenta il senso di sicurezza per gli investitori), e possono continuare a spingere le loro azioni a livelli ancora più elevati. Tuttavia, se (come sospettiamo) il mondo del 2020 avrà un aspetto molto diverso dalla storia recente, il mercato dovrà ‘riapprendere’ una lezione che ha ormai dimenticato: la valutazione ha davvero importanza.
La storia ci dice che quando le valutazioni si allungano così tanto, non è necessario un grande shock perché la mera inversione abbia effetto in modo altrettanto incisivo. Con molte delle teorie prevalenti che sembrano messe in discussione, possiamo essere ragionevolmente certi di una sola cosa: i vincitori e i perdenti del prossimo decennio saranno diversi dall’ultimo; come quasi sempre accade.
Se questo è difficile da immaginare, allora gli investitori devono solo tornare indietro di 10 anni, quando è stato possibile cogliere un “perdente” del mercato a un prezzo/utile (P/E) di quasi 10x con “nessun catalizzatore per il cambiamento”. Quel titolo oggi è scambiato a più di 32x P/E e si chiama ancora Microsoft.