“Gotta catch ‘em all!”

A cura di Chris Iggo, Cio Fixed Income di Axa IM.

Giornalisti, analisti politici e avvocati sono certamente tra le professioni più ricercate durante questo anno ricco di sorprese. L’Almanacco degli eventi nel mondo del 2016 sarà un librone ingombrante. Hanno alimentato il pessimismo tra gli investitori, solo in parte bilanciato dalla promessa che il costo del denaro resterà basso per sempre. Ma non ci sono solo nuvole nere all’orizzonte. Le azioni americane sono salite del 6% da inizio anno ed è difficile non aver guadagnato qualcosa sul mercato obbligazionario. L’oro e altre materie prime sono saliti da inizio anno. Un’azione Nintendo in portafoglio ti avrebbe fatto provare lo stesso entusiasmo di aver appena catturato un “Pikachu”. Per il resto dell’anno le banche centrali continueranno a sostenere i mercati, ma abbiamo imparato a prestare attenzione alle mosse della politica. Non tutto è già stato scritto nel 2016.

Cosa ci attende? – Sarà un 2016 straordinario. Una valanga di decessi tra le celebrità, la turbolenza politica nel Regno Unito, il fallito colpo di stato in Turchia, la nomina di Donald Trump come candidato del partito Repubblicano per diventare il prossimo Presidente degli Stati Uniti, il Leicester vincitore della Premier League. Come ha suggerito di recente un collega, se tra dieci anni parteciperai a un quiz al pub dietro l’angolo e non ricordi la soluzione, gridando “2016” avrai molte probabilità di azzeccare la risposta giusta. Pur non essendo uno psicologo, oserei dire che il comportamento degli investitori dipende dal fatto che la maggior parte di questi avvenimenti politici e culturali imprevisti ha rafforzato una visione pessimista più che ottimista del futuro. Le atrocità del terrorismo e il dilagare dell’isolazionismo politico non ci fanno ben sperare sul fronte della crescita e della prosperità. Ogni evento inatteso, in un contesto di frustrazione per la crescita sotto tono, rafforza il pessimismo e l’avversione al rischio. Come antidoto, o ci si perde giocando a “Pokemon Go” oppure si cerca conforto negli interventi delle banche centrali che continueranno a gonfiare il oro stato patrimoniale per sostenere le valutazioni sui mercati finanziari, ben lontane dai fondamentali ormai da tempo. Non so se ci sia effettivamente la convinzione che la Banca d’Inghilterra e la Banca Centrale Europea delibereranno nuove misure questo mese, ma certamente ci si aspetta che interverranno presto. Forse è eccessivo definire “catastrofici” i dati economici del Regno Unito, come ha fatto dopo il referendum uno dei membri del comitato di politica monetaria. D’altra parte è un po’ come trovarsi sulle montagne russe, sai che prima o poi dovrai affrontare una brusca discesa ma non sai esattamente quando. Per quanto possa sembrare poco tranquillizzante per gli investitori che cercano valore nel lungo termine, i mercati finanziari continueranno a ruotare attorno all’aspettativa di politiche monetarie sempre più innovative.

I problemi sono ovunque – Ogni banca centrale ha le sue preoccupazioni. Per la BCE, si tratta di impedire un’altra crisi esistenziale per l’euro, che potrebbe essere scatenata dalla crisi bancaria in Italia o da un altro paese importante che mette in discussione l’appartenenza all’Unione Europea (la politica francese si preannuncia movimentata nel 2017). Per la Federal Reserve, si tratta di non far deragliare una ripresa economica in cui si ha già poca fiducia (nonostante i dati economici piuttosto positivi) e di impedire il rafforzamento del dollaro che potrebbe avviare un nuovo tracollo dei mercati emergenti e delle materie prime come nel 2015. È evidente che la Banca d’Inghilterra si sta preparando a somministrare un antidoto al veleno che ha ingoiato l’economia il 23 giugno, mentre per la Banca del Giappone è una guerra generazionale contro le dinamiche deflazionistiche. La Banca del Giappone è sulla buona strada per possedere la maggior parte dei titoli di Stato giapponesi in circolazione ma manca la fiducia che questo generi inflazione: questa settimana il governatore della banca centrale ha dovuto negare la necessità di ricorrere all’helicopter money. Il fatto stesso che l’abbia negato significa che è stato al centro del dibattito politico, d’altra parte il Giappone non è poi così lontano dalla monetizzazione del debito pubblico.

L’allentamento monetario porta a politiche fiscali flessibili – Nel breve termine questo significa che le curve dei rendimenti dei governativi continueranno ad appiattirsi poiché gli investitori si sposteranno su scadenze sempre più lunghe per trovare del rendimento. I governi dovrebbero emettere obbligazioni a più lunga scadenza perché c’è domanda, e devono ancora prolungare la scadenza delle loro passività. Per esempio, buona parte del debito spagnolo scadrà prima del 2020. Assicurarsi un basso costo del denaro nel lungo termine è un gioco da ragazzi. In effetti, senza ricorrere a politiche più radicali, il QE in questo momento presenta implicazioni positive sul fronte fiscale. Primo, i tassi sono più bassi e quindi i contribuenti possono permettersi di finanziare i prestiti. Secondo, una buona parte delle cedole che normalmente verrebbero pagate dalle Tesorerie nazionali al settore privato restano nel settore pubblico. La banca centrale che acquista titoli di Stato riceve la cedola corrispondente. Questo denaro viene quindi ritrasmesso al governo, consentendo una certa flessibilità sul fronte fiscale. Non aiuta a ridurre i deficit strutturali di bilancio, ma certamente contribuisce a contenere il fabbisogno finanziario complessivo. Per esempio, secondo l’OCSE il deficit finanziario complessivo scenderà ancora nel 2017: negli Stati Uniti è sceso al 3,7% del PIL dal 4,3% di quest’anno, nel Regno Unito scenderà dal 3,8% al 2,7% (anche se è possibile che la Brexit cambi le carte in tavola), in Francia scenderà dal 3,4% al 3,0%, in Spagna dal 3,7% al 2,7%.

La flessione dei deficit primari (escluso il pagamento degli interessi) sarà comunque meno consistente. Nel complesso, se consideriamo il deficit di bilancio previsto, la crescita nominale corrente e prevista, nonché il livello del costo del denaro, la maggior parte dei Paesi si trova in una condizione fiscale migliore rispetto al periodo immediatamente successivo alla crisi finanziaria. Molti credono che la situazione non sia migliorata abbastanza da sostenere un allentamento fiscale, ma certamente c’è più flessibilità. Comunque, per il Regno Unito, non è ancora chiaro l’impatto della Brexit sulle finanze pubbliche. Se è vero che i prestiti saliranno perché l’economia dovrebbe rallentare, è possibile che la Banca d’Inghilterra riprenda ad acquistare Gilt su vasta scala.

Viva i governativi – Considerando che le banche centrali sono in attesa o stanno intensificando le loro politiche monetaria accomodanti, il rischio di interesse è basso per gli obbligazionisti. Nei titoli di Stato, le fonti principali di rendimento sono il pagamento della cedola (il carry) e l’effetto che avranno sui prezzi delle obbligazioni le variazioni della struttura e del livello della curva dei rendimenti. Negli ultimi mesi è stato molto positivo poiché i rendimenti sono scesi e le curve si sono appiattite, trainate dalla mancanza di ottimismo per la crescita e l’inflazione, oltre che dalla contrazione del mercato globale derivante dal QE.

Queste dinamiche possono continuare? A fronte di tutte queste considerazioni, oggi non è saggio prevedere che i rendimenti stanno per toccare il fondo. Comunque, il valore derivante dal detenere titoli di Stato in un portafoglio obbligazionario multi-asset o in un più ampio mix di strumenti finanziari non sta nelle aspettative di rendimento specifiche, ma nel comportamento dei titoli di Stato core rispetto agli strumenti più esposti al rischio. Con rendimenti così bassi molti dubitano che le obbligazioni possano offrire la diversificazione di una volta, ma in realtà possono farlo ancora, è il delta che conta, non il livello assoluto dei rendimenti. Un titolo del Tesoro trentennale è cinque volte più sensibile alle variazioni dei tassi di interesse rispetto, per esempio, a un portafoglio rappresentato dall’indice high yield negli Stati Uniti. Continuano a presentare una correlazione negativa, pertanto possiamo costruire un portafoglio composto all’80% da titoli high yield e al 20% da titoli del Tesoro a lunga scadenza che avrà molto probabilmente un profilo corretto per il rischio migliore rispetto a un portafoglio composto da una sola di queste tipologie di titoli. Sui mercati europei credo che aumenteranno le emissioni di titoli di Stato a più lunga scadenza, ed è una componente del mercato sotto rappresentata nei portafogli degli investitori.

Prendere tempo per la Brexit – Manca ancora molto tempo prima delle elezioni presidenziali negli Stati Uniti, ma potrebbe accadere in un futuro non troppo lontano che i leader politici di tre paesi del G7 e il presidente della banca centrale più potente al mondo siano donne. Non voglio formulare un giudizio di valore, ma la carica simbolica per coloro che si sentono privati dei propri diritti dalla élite politica tradizionale potrebbe essere molto positiva. Il Primo Ministro Theresa May ha certamente adottato un tono più conciliante con i colleghi europei rispetto a molti sostenitori della Brexit durante la campagna per il referendum. Servono conciliazione e cooperazione in tutti i campi della vita in cui una reazione impulsiva porterebbe all’isolazionismo e alla caccia al colpevole. Se le politiche populiste metteranno a rischio il libero scambio, l’ambiente, i diritti dei lavoratori e la stabilità finanziaria, otterremo rendimenti finanziari meno brillanti e una maggiore volatilità macroeconomica.

Ritardando l’applicazione dell’Articolo 50, credo che il governo britannico stia prendendosi il tempo necessario per pianificare la Brexit e contenere l’impatto iniziale dello shock. Mentre la Cancelliera Merkel e il Presidente Hollande dichiarano pubblicamente che non ci saranno pre-negoziati, la campagna conciliante intrapresa dal Primo Ministro britannico potrebbe servire quando inizieranno le vere trattative. Se per quel momento sarà stato dimostrato che l’esito del referendum è stato pessimo per l’economia (l’indice flash PMI di oggi sembra confermarlo), credo che sarà utile per i negoziati un’ottica volta a limitare il rischio economico nel più lungo termine. Sarebbe positivo per il mondo degli affari.

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