Governo Italiano vs UE

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Di Petko Mikov, Research Analyst di Marzotto Investment House

A seguito dello sforamento del limite Deficit/Pil, nelle prossime settimane il Governo italiano dovrà confrontarsi con la Commissione Europea sul contenuto del Documento di Finanza Pubblica. I toni del confronto, ed un eventuale avvio della procedura d’infrazione saranno tra i principali driver dell’andamento dei Governativi italiani ed europei nei prossimi mesi. In questa nota analizziamo in dettaglio i principali nodi della questione, partendo dalla situazione attuale e concludendo con la nostra view di mercato.

  1. Situazione attuale
  • La Commissione Europea per la prima volta ha respinto il bilancio di uno Stato membro e ne ha richiesto una nuova versione; inoltre ha chiarito che verrà avviata la Procedura per Debito Eccessivo (PDE) qualora le regole non fossero rispettate;
  • L’Italia ha fino al 13 novembre per rispondere o correggendo il suo bilancio per rispettare in pieno le regole della Commissione Europea (altamente improbabile) oppure inviando nuovamente lo stesso budget o una versione a malapena modificata (più probabile);
  • Ci si attende una risposta alla scadenza attualmente imposta (come nel caso della bozza di bilancio) – che dà agli investitori tempo prezioso per valutare la situazione ed i possibili rischi/soluzioni all’orizzonte;
  1. Posizionamento di mercato
  • È probabile che i BTP si rinforzino entro il 13 novembre;
  • Pensiamo che gli attuali valori di mercato stiano già scontando il fatto che l’Italia rientri nella PDE (con l’applicazione di alcune sanzioni finanziarie);
  • Rischi negativi includono l’inasprimento della retorica dell’Italia in risposta alla Commissione (rinnovando voci riguardo la possibilità di un’Italexit, introduzione di mini-BoTs o un ulteriore alleggerimento fiscale) e le agenzie di rating che evidenziano il rischio di un downgrade a spazzaturaentrambe molto improbabili secondo noi;
  • Rischi positivi includono la resa dell’Italia alle richieste della Commissione Europea/pressioni dei mercati e la riduzione del deficit per il 2019 (molto improbabile, porterebbe alla caduta del governo) o solo l’ulteriore ritrattazione dai suoi piani per il 2020/21 e l’alleggerimento delle tensioni con la Commissione Europea – ipotesi più probabile secondo noi;
  • Dopo l’atteso peggioramento dell’outlook da parte di S&P, non ci sarà più rischio di downgrade per i mesi a venire – creando una buona opportunità per un posizionamento tattico sui BTP verso la fine dell’anno;
  • Anche in uno scenario positivo, è probabile che il differenziale tra BTP-Bund rimanga elevato fino al prossimo giro di rating ed elezioni europee (marzo-maggio 2019) – ovvero sopra sia i livelli medi del differenziale quinquennale (157 punti base) che decennale (190 punti base); il nostro target sono i 200 punti base;
  • Differenziali elevati significano coefficienti patrimoniali più bassi, maggiori costi di finanziamento e minore profittabilità per le banche italiane, cosi come maggiori premi per il rischio e costo del capitale – per il momento siamo particolarmente cauti sull’azionario italiano e obbligazioni delle banche (possibili downgrade a seguire);

Spread tra BTP e Bund a 10 anni – ultimi 10 anni con livelli medi e 1 & 2 livelli di deviazione standard

  • Quale è il problema con la bozza di bilancio italiana per il 2019?
  • 1) Viola in modo significativo le regole fiscali dell’UE (vedi Appendice)
  1. a) L’equilibrio strutturale (Obbiettivo di Medio-Termine, o OMT) – l’Italia è significativamente lontana dal suo target per la correzione di bilancio 2019 dell’1.4% del PIL, poiché prevede un aumento dello 0.8% rispetto ad una riduzione dello 0.6% concordata a maggio (o possibilmente anche di più, una volta che la Commissione Europea avrà fatto le sue stime);
  2. b) Il parametro di riferimento per la spesa – la crescita delle spese al netto delle entrate discrezionali non dovrebbe superare lo 0.1%, mentre il governo sta pianificando un aumento dell’1.4%;
  3. c) I limiti d’indebitamento – la differenza tra il rapporto debito/PIL ed il limite del 60% dovrebbe essere ridotta in media di un ventesimo all’anno per tre anni; per l’Italia questo si traduce in un rapporto debito/PIL obbiettivo del 124.3%, rispetto all’obbiettivo del governo del 130% per il prossimo anno;
  • 2) Abbandona riforme fiscali e strutturali – implica uno stimolo fiscale massiccio con effetti limitati sulla domanda (multipli bassi) nel breve periodo e allo stesso tempo mina il potenziale di crescita nel lungo periodo e la competitività (nessuna riforma strutturale sul lato dell’offerta ed un parziale rovesciamento della riforma delle pensioni che accelererà’ il restringimento della forza lavoro):
  1. a) Solo il 12% dei 29 miliardi di Euro di stimolo fiscale lordo riguardano nuovi investimenti pubblici (multiplo più vicino a 1) mentre la maggior parte riguarda trasferimenti sociali (multiplo di circa 0.5) e pensioni (vicino a zero o negativo poiché il pensionamento può addirittura indurre le persone a risparmiare di più).
  2. b) Una volta invertita, la riforma delle pensioni sarà molto difficile, politicamente, da rinforzare – potrebbe aggiungere da 100 a 150 miliardi di Euro al debito Italiano nei prossimi vent’anni, a causa di tassi demografici scarsi e spesa in pensioni generosa (seconda solo alla Grecia).
Bozza di bilancio Italia Impatto (EURbn) % del PIL Moltiplicatore fiscale stimato
Ulteriori investimenti pubblici        3.5        0.20% 0.8-0.90
Reddito di cittadinanza        6.5        0.37% 0.5-0.66
Parziale inversione della riforma pensioni del 2012        6.5        0.37% n/a
Assorbimento aumenti IVA a gennaio    12.5      0.70% 0.3-0.40
Flat tax per le partite IVA (up to 65k revenue)      0.5    
Tagli alla spesa    -3.5    
Amnistia fiscale        -1    
       25    1.43%  
  • 3) Si basa su aspettative molto ottimiste riguardo la crescita economica (+1.5% nel 2019, +1.6% nel 2020 e 2021) ed i moltiplicatori fiscali (il governo dice che è di circa 0.5 in media ma è più vicina a 1):
  1. a) Respinta/opinione negativa dalla Banca d’Italia, Corte dei Conti e il consiglio fiscale indipendente UBP (la prima volta che un bilancio è presentato formalmente senza che venga approvato dall’UBP);
  2. b) I tassi di crescita attesi sarebbero storici per l’Italia – la nazione non ha avuto tre anni consecutivi di crescita superiore all’1.4% da quando ha adottato l’euro e significa che crescerebbe più velocemente dell’Eurozona (al ritmo attualmente atteso) per la prima volta dal 1995.
  • 4) Ulteriori rischi per gli obbiettivi di deficit includono:
  1. a) Indebolimento dello slancio di crescita – è probabile che il PIL cresca solo dello 0.1%QoQ nel terzo trimestre; crescita prevista del 1.0-1.2% nel 2018; PMI manifatturiero vicino a 50 negli ultimi due mesi;
  2. b) Tipico intervallo di tempo per implementare lo stimolo fiscale;
  3. c) Maggiore spesa per interessi – il governo prevede un rendimento medio del decennale del 3.30% il prossimo anno; ogni 20 punti base di aumento del rendimento aggiunge tra lo 0.10-0.15% del PIL di interessi da pagare l’anno successivo;
  4. Perché il governo italiano non farà marcia indietro facilmente e insisterà con la bozza di bilancio 2019:
  • 1) Già approvata dal parlamento – inoltre la legge di bilancio del 2019 deve essere passata entro il 31 dicembre per evitare un aumento automatico dell’IVA;
  • 2) Elevata popolarità dei partiti nel paese – i sondaggi suggeriscono un supporto del 62-63% dei voti per i due partiti insieme ed una maggioranza degli italiani condivide l’approvazione del bilancio;
  • 3) Rischio di una crisi politica – se capitolano di fronte alle richieste della Commissione Europea, questo fomenterà le già forti tensioni politiche all’interno della coalizione, mettendo a rischio l’approvazione del bilancio 2019 (con molti Euroscettici che votano contro), probabilmente risultando in una rottura del governo;
  • 4) Sanno che la BCE non rischierebbe di essere troppo forte ed alimentare euro-scetticismo prima delle elezioni parlamentari europee a maggio del prossimo anno;

Perché’ l’Europa non farà marcia indietro facilmente:

  • 1) C’è in gioco la credibilità – un deterioramento strutturale dello 0.8% del PIL (ed una deviazione totale del 1.4% del PIL) nel deficit del prossimo anno è semplicemente eccessiva per poter essere ignorata dalla Commissione Europea;
  • 2) Ha già mostrato determinazione mettendo piede in un territorio inesplorato richiedendo un bilancio rivisitato per la prima volta;
  • 3) Rischio contagio – ci potrebbe essere deviazioni fiscali in altri stati se all’Italia fosse concesso di deviare in modo sostanzioso senza ripercussioni;
  1. Cosa può fare la Commissione Europea riguardo all’Italia?

La situazione corrente lascia alla Commissione Europea la sola opzione di avviare la Procedura europea per Deficit Eccessivo contro l’Italia (da cui era uscita nel 2012) ed emettere nuove raccomandazioni per aggiustamenti fiscali.

  • 1) Avviare una PDE – secondo le regole europee una PDE non può essere avviata sulla base di una Proposta di Bozza di Bilancio e un nuovo percorso di aggiustamento fiscale non può essere proposto prima della PDE;
  • 2) Eccezioni sono molto probabili sotto le più rigide regole concordate nel 2012 (il cosiddetto Fiscal Compact), giustificate dalla combinazione di mancato rispetto precedente delle regole sul debito, l’evidente mancanza di prospetti per la riduzione del debito ed il fatto che l’autorità italiana indipendente di bilancio non ha approvato le previsioni macroeconomiche del governo;
  • 3) PDE e nuovo percorso fiscale devono essere approvate dal Consiglio Europeo da una Maggioranza Qualificata (i.e. 55% degli stati membri, rappresentando almeno il 65% della popolazione), che potrebbe avvenire a dicembre (ce’ un incontro dell’Eurogruppo il 3 dicembre, mentre il Consiglio Europeo si incontra il 14 dicembre);
  • 4) Imposizione di sanzioni finanziarie (fino allo 0.2% del PIL, o 3.5 miliardi di Euro, possono essere aumentati fino allo 0.5% del PIL se non ci sono progressi) – potrebbe accadere non appena viene avviata la PDE (metà novembre) ma è probabile che la Commissione aspetti fino ai primi di gennaio e all’avvio ufficiale della PDE;
  • 5) Sospensione dei fondi strutturale UE – valore di circa 5 miliardi di EURO, 0.3% del PIL;
  • 6) Esclusione dal programma di QE della BCE – espansione APP sta per concludersi il 31 dicembre ma la BCE potrebbe decidere di non reinvestire le sue posizione in scadenza successivamente;
  1. Possibili soluzioni

Poiché è altamente improbabile che il governo italiano faccia marcia indietro sulla bozza di bilancio 2019 (vedi sezione IV), riteniamo i seguenti scenari come i più probabili al momento:

  • 1) Positivo per i mercati: la Commissione Europea accetta il target di deficit 2019 avviando però una PDE contro l’Italia (+ possibili sanzioni) e proponendo un nuovo percorso di aggiustamento fiscale – più vicino agli attuali obbiettivi del governo; dovrebbe portare ad un rally ma aumentando il focus sui numeri di crescita dell’Italia;
  • 2) Negativo per i mercati: la Commissione Europea insiste su un minore obbiettivo di deficit 2019 e miglioramenti strutturali in linea con le regole fiscali entro l’orizzonte previsionale (2021) – l’Italia deciderà di sfidare ulteriormente la Commissione Europea e fronteggiare le conseguenze più pesanti (sanzioni di EUR 8.5 miliardi ed ulteriore aumento del costo dei finanziamenti e downgrade delle agenzie di rating).
  • 3) Riteniamo lo scenario positivo per i mercati più probabile per via dello spazio esistente per negoziazioni/concessioni:
  1. a) È probabile che la Commissione Europea non rischi un confronto prolungato con la terza maggiore economia dell’Eurozona poiché essere troppo rigida potrebbe alimentare l’euro-scetticismo prima delle elezioni del Parlamento Europeo il prossimo maggio;
  2. b) L’Italia ha mostrato della volontà nel cercare un negoziato già abbassando gli obbiettivi di deficit per il 2020 e 2021;
  3. c) È probabile che l’Italia non rischi tutto subito e si ritiri un po’ nella speranza di rinegoziazioni con una UE più flessibile sul deficit dopo le elezioni;
  • Riguardo al recente scostamento fiscale di Spagna e Francia?
  • 1) La spagna ha rivisto a rialzo il suo obbiettivo di deficit 2019, dal 1.4% del PIL al 1.8% (e anche quello del 2018 dal 2.2% al 2.7%) supportato da misure espansive del nuovo governo di sinistra PSOE ed i loro sostenitori della sinistra estrema populista Podemos. Tuttavia, il governo spagnolo sta ancora puntando ad un aggiustamento strutturale positivo dello 0.4% del PIL il prossimo anno, grazie a maggiori tasse a carico di individui ad alto reddito e piccole aziende (valore di circa 6 miliardi di Euro).
  • 2) La Francia intende raggiungere un aggiustamento strutturale nel 2019 di solo lo 0.3% del PIL malgrado abbia lo stesso obbiettivo dello 0.5% come l’Italia. Ma le differenze chiave sono che la Francia sta puntando a profonde riforme strutturali che mirano a supportare il potenziale di crescita del PIL (aumentando la produttività) ed è appena uscita dalla PDE ed è entrata in una finestra di 3 anni – che consente maggior flessibilità in cambio di riforme (qualcosa che anche l’Italia cercò di sfruttare appieno dopo la sua uscita dalla PDE nel 2012).
  • Perché siamo strutturalmente positivi riguardo al debito italiano?

Riteniamo che l’Italia (Baa3 stabile, BBB stabile, BBB negativo) ha un profilo di credito con dei significativi punti di forza che non la faranno finire in territorio high-yield e che la contraddistinguono in maniera significativa dal suo pari più vicino al momento da un punto di vista creditizio, ovvero il Portogallo (Baa3 stabile, BBB- positive, BBB stabile), il cui decennale scambia circa 150Bps in meno dell’Italia:

  • Economia molto grande (la terza nell’Eurozona e ottava nel mondo) e diversificata;
  • Posizione esterna solida con surplus della bilancia corrente vicini al 3%;
  • Grandi miglioramenti in termini di investimenti internazionali, ora solo al -3.4% del PIL (vs circa 20% nel 2012-2015);
  • Elevati livelli di benessere delle famiglie – importante riserva finanziaria e possibile fonte di finanziamento (attraverso tasse o obbligazioni);
  • Debito esterno pari alo 124% del PIL (vs il massimo del 125% nel 2015) – vs Portogallo che presenta debito esterno pari al 209% del PIL (record del 238% nel 2012)

Arco temporale e date importanti

  • 5-6 novembre: incontro Eurogruppo ed Ecofin
  • 13 novembre: scadenza per il nuovo bilancio
  • Dal 14 Novembre: probabile che la Commissione Europea avvii una PDE + possibili sanzioni
  • Novembre/dicembre: elezioni locali in Basilicata ed Abruzzo
  • 3 dicembre: incontro Eurogruppo
  • 13/14 dicembre: Consiglio Europeo ed Euro Summit (approvazione PDE)
  • 31 dicembre: scadenza per l’Italia per adottare bilancio 2019 ed evitare aumento automatico dell’IVA
  • Gennaio: la Commissione Europea può avviare la PDE sulla base del bilancio finale e imporre possibili sanzioni finanziarie
  • Maggio 23-26: elezioni Europee.

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