Grecia: il default incombe, ma l’uscita dall’euro rimane incerta

A cura di Luca Gianelle, Client portfolio manager Russell Investments
Alla luce degli ultimi eventi, benché abbiamo modificato le probabilità dei nostri differenti scenari, non abbiamo cambiato le nostre conclusioni sul posizionamento dei portafogli. Manteniamo, infatti, un sovrappeso sull’azionario europeo e sulle obbligazioni dei periferici, ma attendiamo segnali più forti prima di aumentare le posizioni. Continuiamo a vedere la Grecia come un’opportunità di acquisto. Guardiamo con attenzione alla Bce considerato il suo ruolo chiave. La trattativa tra la Grecia e i suoi creditori si è interrotta. La decisione di Tsipras di indire un referendum e la campagna per il voto “no “porta con sé diverse domande:
• Come ci si aspetta che la Grecia voterà? La proposta dei creditori non è stata né finalizzata, ne formalizzata. Inoltre le trattative riguardavano un’estensione del programma in atto che però formalmente termina domani, martedi 30 giugno. Un voto “si” dei greci potrebbe semplicemente rivitalizzare il programma. In realtà, però, il referendum è un voto se lasciare o meno la zona euro.
• Un accordo può essere raggiunto prima del referendum? In teoria si, in pratica crediamo che sia molto improbabile.
• Perché Tsipras sta percorrendo questa strada? Sinceramente non sappiamo e non comprendiamo. Probabilmente dovrà dare le proprie dimissioni in caso prevalga il si. Più probabilmente, vuole posizionarsi in caso di elezioni lampo.
• Cosa accadrà domani se la Grecia non pagherà la tranche di pagamenti all’Fmi? Ciò chiude le porte di una partecipazione del Fondo Monetario Internazionale a un programma futuro. Cosa che ai creditori non piace affatto. Inoltre fa sorgere la domanda su come la Bce valuterà il collaterale garantito dal governo greco. Può non fare niente, aumentare gli standard dei collaterali o può ritirare completamente il supporto del programma ELA. L’ultima ipotesi sarebbe un disastro per il sistema finanziario greco e potrebbe costringere il governo greco a uscire dalla zona euro.
Guardiamo con attenzione alla Bce. Draghi è in una posizione estremamente difficile. Ha fatto capire chiaramente che non vuole che la Bce decida se la Grecia può rimanere o meno nella zona euro. A suo avviso deve essere una decisione politica. Ha detto anche chiaramente che la Bce è un’organizzazione basata su delle regole. Forse può aspettare a prendere una decisione fino a dopo il referendum, ma il probabile default di domani (martedì 30 giugno) rende questo breve rinvio piuttosto difficile. Come investitori, crediamo che Draghi farà tutto il possibile per prevenire una crisi di liquidità. Questa convinzione, è e rimane la principale ragione per la quale guardiamo ancora agli eventi attuali come un’opportunità di acquisto.
Scenari previsti e relative probabilità. Naturalmente, gli eventi di questi giorni hanno un impatto considerevole sui nostri scenari e le rispettive probabilità:
1. Raggiungimento di un accordo (10%): la probabilità che questo avvenga è scesa significativamente dal 50% al 10% alla luce della rottura dei negoziati. La porta per un possibile accordo non è ancora chiusa del tutto ed è per questo che abbiamo assegnato una piccola possibilità;
2. Nessun accordo viene raggiunto, parte del debito greco va in default, il paese impone controlli ai capitali ma rimane nella zona euro (un po’ come Cipro) (60%): Questa è attualmente la strada sulla quale si trova la Grecia. La combinazione di un default domani e di un voto “si” domenica potrebbe solidificare questo scenario, anche se una necessaria ricapitalizzazione delle banche potrebbe portare il paese nello scenario 1 o 3. Continuiamo a pensare che questo scenario possa rappresentare un’occasione di acquisto ma attendiamo un segnale decisivo, una nuova azione della Bce o un accordo di qualche tipo;
3. Nessun accordo viene raggiunto, la Grecia va in default, la Bce ritira il supporto ELA costringendo il governo greco a istituire controlli ai capitali, iniziando il processo di uscita dall’euro (30%): questo scenario è diventato più probabile ma non è ancora il nostro scenario con maggiori probabilità.
Le ragioni per le quali siamo alla ricerca di occasioni di acquisto sono:
• Non crediamo che anche il peggiore scenario sia capace di far deragliare la ripresa dell’Eurozona. La Grecia rappresenta solo l’1,8% del Pil della zona euro e la maggior parte del debito greco è in mani pubbliche, fatto che limita il rischio contagio e l’incertezza;
• Non crediamo che il rischio contagio sia alto: la Grecia è l’unica nella zona euro che sta affrontando problemi di liquidità di breve termine. Certamente rischi di liquidità possono teoricamente riemergere ma con la Bce a offrire il proprio supporto, crediamo che sia molto improbabile;
• Non crediamo che la Bce ponga fine al Qe. E’ molto probabile, infatti, che la Bce possa incrementare il Qe se dovessero emergere problemi di liquidità nel mercato dei bond periferici.
Posizionamento di portafoglio. Rispetto al nostro portafoglio attuale, le nostre view non sono cambiate:
• Manteniamo un sovrappeso sull’azionario europeo. Non intendiamo tagliare questa posizione poiché crediamo che il timing degli eventi che abbiamo citato sia difficile da stabilire e il nostro processo di investimento continua a preferire la zona euro rispetto ad altre aree geografiche.
• Manteniamo il nostro sovrappeso sulle obbligazioni dei periferici;
• Tra le obbligazioni core, stiamo gradualmente aggiungendo peso nonostante il rally di oggi con il Bund a 0,8%.