A cura di Marzotto Sim
Crediamo che il rally dell’Euro rispetto al Dollaro americano nel 2017 sia stato un raro caso in cui tutti e tre i fattori elencati precedentemente hanno puntato nella medesima direzione (permettendo ai mercati di “chiudere un occhio” rispetto al crescente differenziale di rendimento tra i tassi USA e della Zona Euro) – il deterioramento di bilancia commerciale e dei conti pubblici in USA vs il miglioramento di questi in Europa, combinati con il recupero sul piano economico e risultati politici positivi in hanno attirato l’attenzione di investitori pubblici (Banche Centrali) e privati che per lungo tempo avevano invece sottopesato gli asset europei – la Banca Centrale in particolare non ha avuto scelta se non adattarsi alla nuova realtà di ripresa sostenuta, spingendo l’EURUSD sui massimi per il resto dell’anno.
Quello che è accaduto negli scorsi mesi è che i fattori ciclici stanno avendo un’influenza sempre maggiore sul Dollaro USA (sovraperformance economica, aspettative sull’inflazione discordanti), mentre ci sono sia turbolenze politiche che problemi strutturali per l’Euro (crescita delle tensioni commerciali, minore export legato all’Euro forte, formazione di un governo populista in Italia).
Guardando più nel dettaglio, la recente debolezza nell’EUR/USD (in discesa del 5-6% lo scorso mese) può essere spiegata in questo modo:
Fattori Strutturali – hanno importanza solo nel medio-lungo periodo:
Forte deterioramento del “Twin deficit” (deficit pubblico + deficit della Bilancia Commerciale) negli USA mentre l’indebolimento della domanda globale e la forza dell’Euro hanno pesato sugli export Europei recentemente;
Fattori Ciclici – importanti per movimenti di breve-medio termine
Differenziale sui tassi di interesse può ampliarsi a vantaggio del dollaro con lo swap a 2 anni che ha raggiunto il livello più alto dal 1999 – la combinazione tra forza dell’EURUSD e crescente spread sui tassi swap a 2 anni registrato nel 2017 non si era mai visto dal 2005 e questo mismatch ha cominciato a diminuire dallo scorso Aprile;
I dati economici della Zona Euro stanno mancando significativamente le alte aspettative che si erano create per il 2018 (Citi Economic Surprise Index- Eurozone è ai livelli più bassi dal 2008) mentre l’economia USA rimane solida grazie anche allo stimolo fiscale – anche la differenza tra i due indici è ai minimi pre-crisi;
Le aspettative sull’inflazione USA sono sempre più positive, mentre il contrario avviene in Eurozona – recenti sondaggi hanno mostrato che le aspettative di inflazione sia del settore corporate sia per le famiglie negli USA sono ai massimi degli ultimi anni, spinte dal rialzo dei prezzi del petrolio e dal mercato del lavoro molto forte dove i salari stanno crescendo; mentre in Europa l’inflazione core è rimasta a livelli bassi e la minore attività economica/le tensioni commerciali hanno pesato significativamente sull livello di confidence del settore privato;
Altri fattori:
L’Italia sta per formare un governo dalla retorica fortemente anti-Euro (aumentando il rischio sistematico della Zona Euro) e dall’inclinazione populista (incrementando i rischi di peggioramento dei conti pubblici);
Il forte momentum in Europa è stato significativamente limitato dall’escalation delle tensioni commerciali – che hanno anche incrementato la domanda di asset a basso rischio, in concomitanza con il deflusso di capitali dai mercati emergenti.
In questa situazione, è stato impossibile per il mercato sfondare la resistenza a 1.25 (target di medio termine per l’EUR/USD, una volta uscito dal consolidamento in area 1.05-1.15).
Guardando in avanti ci aspettiamo che presto l’EUR/USD possa creare su questi livelli un bottom (in area 1.15-1.16 c’è un supporto molto forte che corrisponde a precedenti massimi relativi registrati tra il 2015 e 2017 e dove passano le medie mobili a 100 e 200 periodi) e gradualmente possa proseguire il trend rialzista di lungo periodo. Ci aspettiamo che la coppia possa formare un nuovo consolidamento nel canale tra 1.15 e 1.25 per la seconda metà del 2018, che noi creadiamo possa rompersi al rialzo nel 2019 con target 1.30.
I fattori strutturali rimarranno in favore dell’Euro sul Dollaro
Gli USA sosterranno un deficit fiscale superiore al trilione di USD (>5% GDP) per gli anni a venire mentre gli sforzi di Trump per ridurre l’ampio deficit commerciale sono destinati a fallire a meno di una prolungata debolezza del dollaro (il deficit della Bilancia dei Commerciale può aggiustarsi solo aumentando la propria competitività a livello internazionale – obbiettivo raggiungibile solamente con una maggiore produttività o svalutando la moneta).
I fattori Ciclici possono facilmente ribaltarsi nuovamente
L’Economic Surprise tende a tornare su livelli medi – ci attendiamo che i dati dell’eurozona possano migliorare nettamente nei prossimi mesi (i fondamentali rimangono solidi e il momentum forte; la politica monetaria è ancora espansiva e la recente debolezza dell’Euro dovrebbe essere di aiuto) mentre si dovrebbe assistere a un leggero peggioramento nei dati americani sia per la diminuzione degli effetti dello stimolo fiscale, sia a causa dell’incertezza politica e dei tassi in crescita);
Crescenti pressioni inflazionistiche negli USA potrebbero essere già prezzate (il consensus del mercato è di 3 ulteriori rialzi per quest’anno) mentre la BCE dovrebbe procedere con la fase di uscita dal QE (non più avanti della fine 2018) se l’Euro dovesse rimanere così debole – nonostante le mutate aspettative d’inflazione che probabilmente ritarderanno l’attuazione del primo rialzo dei tassi;
Sebbene il differenziale tra i tassi swap a 2 anni possa suggerire un Dollaro forte su Euro, la divergenza potrebbe continuare più di quanto ci si possa aspettare – il precedente periodo di divergenza è durato 2 anni (dalla metà del 2000 alla metà del 2002) seguito da altri 2 anni di convergenza (da metà-2002 a metà-2004);
L’ampia massa monetaria (negativa per la valuta) negli USA dovrebbe continuare a crescere in questa fase inoltrata di espansione economica globale – il ciclo di politica monetaria restrititva della Fed è molto “Dovish” (simile in questo senso al periodo 2004-2007) e ciò significa che le condizioni monetarie in US rimangono tuttora favorevoli (grafico sottostante). Questa è una normale reazione del mercato per questa fase del ciclo economico dato che i tassi d’interesse sono solo uno dei fattori che contribuiscono a determinare i tassi sui prestiti – altri fattori sono la propensione al rischio delle banche (che sale in fasi di espansione economica con la salita dell’indebitamento) e migliori crediti delle società (tipici di un’economia in pieno boom). L’espansione del credito negli USA ha sempre preceduto una debolezza del biglietto verde nei periodi di coordinata crescita mondiale (come le biennio 2005-2007 e 2017-ora) visto che gli investimenti vengono rivolti verso asset più rischiosi (come gli asset Europei).