Di Chris Iggo, Cio obbligazionario di Axa IM
Fare previsioni sui tassi di cambio non è affatto semplice, per usare un eufemismo. Tuttavia c’è la tentazione di prevedere che i mercati continuino ad andare nella stessa direzione.
Si tende pertanto a interpretare i dati del passato per poi fare previsioni sul futuro. Un esempio tipico è il cambio euro/dollaro.
Pochi, a inizio anno, avrebbero previsto un tasso di 1,20 quando le aspettative di stretta monetaria da parte della Federal Reserve e di nuovi stimoli fiscali negli Stati Uniti delineavano uno scenario positivo per la moneta americana. Ora che l’euro si è rivalutato di oltre il 20%, si è tentati di credere che continuerà su questa strada. Forse è giunto il momento di guardare nella direzione opposta.
BCE, meno allentamento, con gradualità
La Banca centrale europea non ha fornito alcun dettaglio sulla prossima fase del piano di acquisto di titoli. Per il momento, continua ad acquistare obbligazioni e a creare riserve in eccesso nell’eurosistema. Questo significa che i tassi a breve termine resteranno negativi a lungo e che i rendimenti obbligazionari faticheranno a risalire. Inoltre, la BCE ha rivisto al ribasso le stime inflazionistiche per il 2018 e 2019, forse in considerazione della forza del cambio dell’euro da inizio anno. Dunque la banca centrale prosegue con la politica di allentamento monetario e continua ad acquistare obbligazioni da tenere in bilancio.
Mario Draghi non ha parlato di tapering, ma il mercato si aspetta che la BCE riduca la quantità di obbligazioni che acquista mensilmente da gennaio in poi, forse a 40 miliardi di euro rispetto agli attuali 60 miliardi al mese. Ne sapremo di più a ottobre. La sequenza di eventi sarà la stessa, ovvero gli acquisti di obbligazioni diminuiranno e solo successivamente saliranno i tassi di interesse, secondo il mercato intorno alla metà del 2019. Di conseguenza non si può parlare di stretta monetaria, ma di riduzione dell’allentamento. Non basta a immaginare un nuovo apprezzamento dell’euro dopo il rialzo del 23% del cambio euro/dollaro da inizio 2017.
Stretta lenta da parte della FED
Pensiamo agli Stati Uniti nell’ambito di questa equazione di politica monetaria. Forse la BCE ha raggiunto il livello massimo nell’allentamento monetario, ma dall’altra sponda dell’Atlantico la Federal Reserve ha iniziato la stretta. Finora si è trattato di incrementi modesti del tasso sui Fed fund (+1%). Il prossimo passo sarà l’inizio del processo di ridimensionamento del bilancio che ridurrà gradualmente le obbligazioni nel portafoglio della Fed e il livello delle riserve in eccesso.
Se la Fed sarà in grado di ridimensionare il bilancio in misura significativa nel 2018 e la BCE si limiterà a una riduzione contenuta degli acquisti di obbligazioni, le posizioni relative delle due banche centrali saranno alquanto diverse tra un anno rispetto ad oggi. Se la responsabilità delle oscillazioni del cambio spetta agli interventi di politica monetaria, allora gli investitori dovrebbero guardare alla forza del dollaro anziché dell’euro. Se crediamo che, col tempo, le condizioni monetarie relative determineranno le oscillazioni del cambio, allora una posizione al ribasso sul cambio euro/dollaro sarebbe un’operazione molto interessante in questo momento.
Dipende dal sentiment
Ma ovviamente non tutto ruota attorno alle aspettative o agli interventi di politica monetaria. La forza dell’euro e la relativa debolezza del dollaro dipendono da altri fattori.
Lo scenario macroeconomico sta migliorando in Europa, la crescita aumenta e la disoccupazione diminuisce, con l’inflazione (quantomeno) in territorio positivo. Il rischio di credito e quello bancario sembrano in netta diminuzione negli ultimi anni. Sul fronte politico, in Francia abbiamo un Presidente aperto alle riforme, uno scenario che sembrava improbabile qualche settimana prima delle elezioni dello scorso maggio, e in Germania abbiamo la (probabile) continuità politica.
Negli Stati Uniti, l’iniziale ottimismo sul programma economico del Presidente Trump si è pressoché dissolto negli ultimi mesi. Non c’è stata la riforma fiscale, il clima politico a Washington sembra avvelenato e serpeggia molta incertezza sulle sue decisioni, sia sulle questioni interne che sulle relazioni internazionali. Non posso parlare per gli investitori azionari, ma si dice che il mercato americano sia particolarmente vivace e che si fondi su aspettative eccessivamente ottimistiche sul fronte degli utili nel settore tecnologico, mentre l’andamento del mercato azionario europeo si spiega con l’effettiva ripresa di margini e ricavi.
Ciò che sale…
Il tasso di cambio euro/dollaro è vicino a recuperare il 50% della flessione subita tra la metà del 2014 e la metà del 2015. Una piena ripresa lo riporterebbe oltre quota 1,35 dollari, uno scenario che probabilmente scatenerebbe un’altra crisi dell’euro, considerato l’impatto che avrebbe sulle aspettative di crescita. Certamente non mi aspetto di vedere tali livelli. Il processo di normalizzazione avviato dalla Fed, gli stimoli fiscali negli Stati Uniti e un’economia che non ha più capacità inutilizzata, e che dunque potrebbe generare più inflazione rispetto all’Europa, fanno pensare a una valuta più forte. Allora, so che fare previsioni sul tasso di cambio è una partita spesso persa in partenza.
Comunque, quando il sentiment e il mercato si muovono in un’unica direzione, spesso poi si assiste a un’inversione di tendenza. Quello che voglio dire è che non credo affatto che l’euro continuerà a salire. Non sarei sorpreso di assistere a una flessione del cambio euro/dollaro come uno degli episodi più inaspettati dei prossimi 3-6 mesi.