A cura di Brad Tank, Chief Investment Officer Fixed Income di Neuberger Berman
Di recente, i mercati del credito hanno dovuto mandare giù un bel boccone quando Fitch e S&P Global Ratings hanno declassato Kraft Heinz da BBB- al livello spazzatura BB+, spostando i 29 miliardi di dollari di debito della società nel segmento high yield.
Considerando un arco di tempo di quasi 15 anni, la società è il più grande “fallen angel” del mercato obbligazionario e il terzo emittente high yield per dimensioni del debito. Alcuni investitori soggetti a limitazioni per quanto riguarda le esposizioni all’high yield, sono stati costretti a liquidare le loro posizioni, causando nel giro di due giorni una flessione di 14 punti per il titolo obbligazionario trentennale di Kraft Heinz. Quando però sono poi subentrati gli investitori high yield con le loro posizioni buy, i prezzi hanno recuperato circa cinque punti.
Queste recenti vicende hanno indotto alcuni partecipanti del mercato del credito ad assumere un orientamento diffusamente pessimista, paventando una svolta negativa per il sovradimensionato mercato BBB, il gradino più basso del segmento investment grade. In quel segmento i titoli BBB, con i loro 2.900 miliardi di dollari, costituiscono quasi la metà del totale e vengono considerati particolarmente vulnerabili con l’avanzare del ciclo economico.
E in effetti Kraft Heinz è per certi versi il paradigma degli emittenti tradizionali vulnerabili. Nata nel 2015 in seguito a una fusione manovrata da Berkshire Hathaway e 3G Capital (entrambe le quali detengono quote di partecipazione), la società ha emesso una gran quantità di titoli di debito, ma la sua divisione di cibi lavorati ha faticato nelle vendite a causa della diffusa svolta salutista in atto tra i consumatori. La nuova tendenza ha inciso sui marchi dell’azienda per 15 miliardi di dollari.
Ma come non tutti mangiano merendine, anche il segmento BBB, secondo noi, non va valutato solo alla luce di quanto sta accadendo a Kraft Heinz. In questo caso, il management ha deciso deliberatamente di mantenere alto il dividendo nonostante l’elevato indebitamento, sapendo, sulla base delle precedenti dichiarazioni delle agenzie di rating, che ne sarebbe probabilmente derivato un downgrade. Così facendo, ha rovesciato l’impegno, preso in precedenza, di mantenere i rating investment grade raggiunti nel corso del 2019. Il management di una società ha indubbiamente il diritto di cambiare la propria strategia e, in questo caso, il declassamento del rating a livello di spazzatura è stata una decisione consapevole. Solo il tempo saprà dire se si è trattato di una buona scelta oppure no.
Ognuno ha i propri gusti
La reazione dei mercati è stata, finora, edificante. La notizia del declassamento è stata diffusa venerdì 14 febbraio, ma già il giorno prima le obbligazioni della società avevano registrato un forte cedimento in seguito alla conferenza sugli utili, durante la quale Kraft Heinz aveva ribadito l’intenzione di mantenere invariato il dividendo e di non avere in programma alcuna cessione aggressiva di asset (in altre parole, un cambio di direzione accompagnato da dichiarazioni in forte contrasto con le intenzioni espresse l’anno precedente). Questo cambio di strategia ha colpito anche gli investitori azionari nel breve termine, poiché all’unisono con le obbligazioni anche il titolo della società ha perso il 10% circa.
Non tutte le società hanno adottato lo stesso approccio. Nel 2018, ad esempio, Anheuser-Busch InBev ha deliberato di ridurre il dividendo per focalizzarsi sul miglioramento dei cash flow, sulla riduzione dell’indebitamento e sul sostegno al proprio rating creditizio. Macy’s, altra società recentemente declassata, avrebbe volentieri mantenuto un rating più elevato. Purtroppo, però, sta risentendo del difficile momento attraversato dal settore della vendita al dettaglio tramite negozi fisici. Un esame più attento rivela che anche altre riduzioni del rating sono da attribuire a problemi specifici di questa o quella società o di questo o quel settore.
Abitudini sane
Se osserviamo l’universo BBB nel suo complesso, notiamo un miglioramento, non un peggioramento. Nonostante le diffuse preoccupazioni di un possibile aumento dei fallen angel, la stabilità dell’economia e degli utili crea un contesto, sostenuto anche dalle banche centrali, che ha limitato il numero di declassamenti. Inoltre, il ricorso alla leva finanziaria da parte degli emittenti BBB è diminuito negli ultimi trimestri rispetto ai livelli di picco, grazie sia alla riduzione del debito in termini assoluti sia al miglioramento dell’Ebitda, mentre è cresciuta la generazione di free cash-flow.
Certo, il segmento BBB è probabilmente troppo vasto e alcuni emittenti devono affrontare pressioni, ma riteniamo che il quadro generale si presenti stabile e in via di miglioramento. Per quanto riguarda gli investitori high yield, i volumi sono sicuramente cospicui e difficili da metabolizzare tutti in una volta. Detto questo, il processo è ormai avviato. Le obbligazioni trentennali della società sono risalite di cinque punti dai precedenti minimi e stanno venendo lentamente assorbite da nuovi portafogli high yield.
Per quanto spettacolare sia stata l’oscillazione dei prezzi dei titoli Kraft Heinz, è molto più istruttivo esaminarne l’andamento prendendo in considerazione gli ultimi sei mesi. L’ultima obbligazione trentennale emessa dalla società offre una cedola del 4,875% e a settembre era quotata 98,57, cioè leggermente sotto al valore nominale e con uno spread di 275 punti base rispetto ai Treasury. Nei giorni appena precedenti il recente annuncio della società, le dichiarazioni del management, secondo cui il consiglio di amministrazione si era impegnato a preservare il rating investment grade, le condizioni generalmente favorevoli del mercato del credito e il calo dei tassi di interesse avevano spinto il prezzo delle obbligazioni a quota 110 circa e lo spread a +225. Mentre scrivo queste righe, il prezzo è a 101,43 e lo spread a 285, cioè quasi agli stessi livelli dell’autunno scorso, quando i titoli erano stati emessi con rating investment grade.
Si può concludere che, tutto sommato, il mercato ha saputo gestire piuttosto bene la sorpresa. Qualcuno potrebbe sostenere che gli investitori sono affetti da compiacenza, ma a prescindere da come si considerano gli eventi futuri, una simile reazione indica che i mercati del credito sono oggi in buona salute. Ciò non significa al sicuro dai pericoli: gli spread sono compressi e, davanti all’epidemia di coronavirus e ad altri fattori suscettibili di rallentare la crescita, l’economia risulta estremamente dipendente dal sostegno monetario. Quando gli investitori, sedendosi alla tavola dei mercati, pregustano un lauto pasto, è forse consigliabile mantenere un certo scetticismo e fare attenzione alla dieta.