“Il vasto mercato obbligazionario cinese sta per sperimentare una rapida crescita grazie alla decisione del paese di aprire maggiormente agli investitori esteri. Nell’attuale contesto di continua ricerca di rendimento, l’accesso a un mercato obbligazionario così ampio e liquido che offre il potenziale di rendimenti reali positivi appare interessante, soprattutto nella prospettiva di ingenti afflussi dall’estero che dovrebbero materializzarsi in seguito all’inclusione in vari indici”. E’ quanto affermano James Blair e Harry Phinney, Direttori degli investimenti nel reddito fisso di Capital Group. Di seguito la loro analisi.
Il mercato obbligazionario onshore cinese ha un valore di circa 13 mila miliardi di dollari Usa ed è il secondo mercato più grande al mondo. Presenta inoltre una crescente liquidità e un volume sempre maggiore di contrattazioni e, secondo l’EMTA Debt Trading Volume Survey, si colloca stabilmente tra i cinque maggiori mercati di obbligazioni governative in valuta locale dei mercati emergenti. Questo mercato si espanderà ancor più rapidamente nei prossimi anni per soddisfare le esigenze di finanziamento della seconda economia mondiale.
Attualmente gli investitori esteri rappresentano meno del 2% del mercato obbligazionario cinese. Ciò è dovuto soprattutto ai rigidi controlli sui movimenti di capitali in Cina, a causa dei quali il mercato onshore in renminbi è rimasto a lungo escluso dai tradizionali indici obbligazionari dei mercati emergenti e sviluppati.
Per quanto l’accessibilità al mercato onshore cinese sia migliorata, la partecipazione degli investitori è rimasta relativamente bassa, in parte a causa del contesto macroeconomico. Le preoccupazioni relativamente ai livelli di debito e ai rischi di un atterraggio duro dell’economia, insieme all’aumento dei tassi di interesse onshore e al deprezzamento della valuta, hanno in parte smorzato l’interesse degli investitori verso il mercato.
Le prospettive del debito della Cina
Le obbligazioni cinesi forniscono un interessante differenziale di rendimento rispetto alle omologhe dei mercati sviluppati, nonostante un solido rating A+. Sebbene i livelli del debito cinese rimangano preoccupanti, la maggior parte del debito privato è nelle mani di imprese statali o parastatali. Inoltre, il debito è detenuto prevalentemente in patria, mentre il rapporto tra debito esterno e Pil è pari ad appena il 13%.
Infine, il mercato può contare su un cuscinetto costituito da sostanziosi risparmi nazionali, dato che il tasso di risparmio cinese, al 46% del Pil, è il più elevato del mondo. A fronte di un debito sovrano ufficiale pari a circa il 50% del Pil (che secondo le nostre stime dovrebbe avere tuttavia un valore molto più elevato, una volta incluse le passività delle amministrazioni locali) e di un avanzo delle partite correnti, la Cina rimane un creditore netto nei confronti del resto del mondo. L’aumento degli afflussi dall’estero atteso in seguito alle inclusioni negli indici dovrebbe fornire ulteriore supporto alla bilancia dei pagamenti. Data l’assenza di molte delle tipiche vulnerabilità dei paesi emergenti (ampi disavanzi di parte corrente, elevati livelli di debito estero, ecc.), le autorità cinesi dispongono di maggiore flessibilità per gestire il processo di riduzione dell’indebitamento.
Un’allocazione nel debito cinese offre benefici di diversificazione, poiché la traiettoria di crescita del paese è maggiormente in linea con i mercati emergenti, pur avendo molte caratteristiche tipiche di mercati più sviluppati. Storicamente le obbligazioni cinesi in valuta locale hanno evidenziato una scarsa correlazione con i titoli di altri mercati emergenti e anche dei mercati sviluppati. La liberalizzazione dei movimenti di capitali in Cina dovrebbe tradursi in correlazioni più elevate, ma il processo sarà probabilmente graduale.
Finora i principali investitori nel mercato obbligazionario onshore cinese sono stati i gestori delle riserve valutarie, ed esistono i margini per un ulteriore aumento. Essendo la Cina la seconda economia e il principale partner commerciale mondiale, lo yuan cinese potrebbe nel lungo termine sfidare il primato del dollaro USA quale valuta di riserva mondiale, in particolare a seguito del calo e della stabilizzazione dell’inflazione cinese. Ad oggi il peso della Cina nel paniere dei Diritti Speciali di Prelievo (DSP) del Fmi è di appena l’1,9%. Secondo le stime di JPMorgan, se la quota dello yuan nelle riserve valutarie globali salisse al 10%, la proprietà estera di obbligazioni cinesi potrebbe quadruplicare a oltre 1.000 miliardi di dollari Usa.
Rischi e opportunità dei mercati cinesi
I mercati cinesi offrono una gamma di opportunità inedite per gli investitori, ma il paese presenta anche una serie di fattori di rischio ai quali gli investitori potrebbero non essere abituati e che richiederebbero un approccio fondato sulla ricerca.
Fare affidamento sui rating creditizi di terzi potrebbe rivelarsi problematico, considerato che quasi tutte le obbligazioni onshore hanno un rating “A” (AAA, AA o A), con scarsa differenziazione in termini di rischi di credito (anche se molti fondi onshore effettuano le proprie valutazioni creditizie interne). Questa situazione si contrappone alla gamma di rating molto più variegata delle obbligazioni offshore. La trasparenza, seppur molto migliorata, rimane ancora al di sotto degli standard dei mercati sviluppati, in particolare tra gli emittenti corporate.
Nonostante l’ampliamento della base degli investitori, il mercato è ancora dominato dalle banche commerciali, che in genere detengono le obbligazioni fino alla scadenza. Anche se la liquidità è nettamente migliorata, potrebbero esserci difficoltà per le obbligazioni che sono sul mercato da tempo (“off the run”). Le policy bank cinesi potrebbero fornire una migliore liquidità off the run, ma vi sono differenze tra gli emittenti.
La gestione valutaria è un aspetto importante di cui tenere conto quando si investe in obbligazioni cinesi, come dimostrato dal deprezzamento del tasso di cambio nel biennio 2015/16, che avrebbe eroso i rendimenti degli investitori privi di copertura. In passato la liquidità del renminbi offshore era talmente esigua che il tasso di cambio risultava pressoché ingestibile; tuttavia, oggi la situazione è migliorata e gli investitori beneficiano di crescenti opportunità di accesso al più stabile mercato onshore.