A cura di Axa Im
I mercati continuano ad essere nervosi a fine 2015, a causa di una serie di eventi risk-off. In attesa del nuovo anno, riportiamo alcune nostre riflessioni sulle principali ragioni alla base del forte aumento della volatilità nei mercati high yield nel corso dell’anno, spiegando come intendiamo gestire questi rischi nel 2016 nell’ambito dei nostri portafogli European High Yield.
Una retrospettiva sul 2015. A fine novembre 2015, il segmento High Yield europeo risultava una delle poche asset class obbligazionarie con una performance annua positiva (+3,61%). Tuttavia l’anno non è passato senza qualche turbolenza. Gli spread sui titoli di Stato hanno raggiunto il minimo di 360 pb a fine febbraio, per poi risalire a 542 pb nel terzo trimestre, alimentati dalla preoccupazione dei mercati per la Grecia e, successivamente, per il rallentamento della Cina e per la continua flessione dei prezzi petroliferi.
Ad ottobre e novembre, nonostante qualche rischio idiosincratico nei mercati europei del credito, gli spread si sono ulteriormente ridotti, mentre a dicembre si è registrata un’ondata di vendite innescata da delusioni dopo l’annuncio della BCE, assieme ai perduranti timori circa il prezzo del petrolio e delle materie prime ed al clima di attesa per il meeting di dicembre della Fed.
L’ampliamento degli spread è stato accompagnato da una ripresa della volatilità, e di seguito cercheremo di approfondire le ragioni alla base dei due fenomeni, e come una gestione attiva e una selezione titoli prudente possano contribuire a generare rendimenti nonostante questi fattori sfavorevoli.
Il settore energetico e i mercati emergenti. La flessione dei prezzi delle materie prime nel corso di quest’anno ha avuto contraccolpi negativi sui mercati High Yield. Sebbene le commodity rappresentino una fetta importante dell’Indice US High Yield (il settore più rappresentato nell’indice US High Yield, al 12,1%), costituiscono appena il 5,3% dell’indice European High Yield. Questa differenza si spiega in gran parte con la presenza nell’indice nel 2015 dei “fallen angel” Gazprom e Petrobas, che insieme compongono attualmente il 4,3% dell’indice.
La selezione per settore e per singoli titoli resta di fondamentale importanza nel mercato High Yield. Quest’anno abbiamo limitato l’esposizione agli emittenti del settore energetico, mantenendo una posizione sottopesata rispetto al benchmark in tutti i portafogli europei High Yield.
Con l’introduzione di Gazprom e Petrobas, quest’anno nell’indice European High Yield è aumentata anche l’allocazione ai mercati emergenti. Mentre gli emittenti dei mercati emergenti sono stati esclusi dall’indice US High Yield, in luglio gli investitori hanno votato a favore del loro mantenimento negli indici European High Yield di Bank of America / Merrill Lynch. A seguito dei pesanti downgrade degli emittenti russi e brasiliani di quest’anno la quota degli emittenti dei mercati emergenti nell’indice European High Yield è quasi raddoppiata, passando dal 4,8% di inizio anno all’attuale 9,3%. È importante notare che oltre il 25% della capitalizzazione di mercato dell’indice Emerging Market High Yield si concentra in emittenti del settore energetico, fatto che ha contribuito ulteriormente alla volatilità di questa asset class nel corso dell’anno.
Nell’ambito dei nostri portafogli High Yield, siamo convinti di dover investire solo in obbligazioni in cui il rischio sia principalmente legato all’emittente. Di conseguenza, escludiamo normalmente dal nostro perimetro d’investimento i titoli che potrebbero reagire al rischio politico e/o di paese più che alle notizie riguardanti uno specifico settore o emittente. Questo approccio si è dimostrato positivo per i nostri comparti Global High Yield, soprattutto nel 2013, anno in cui le obbligazioni emergenti hanno registrato decise sottoperformance. Se nelle fasi di rialzo dei mercati emergenti questo approccio risulta meno vincente, nel tempo ci ha consentito di ridurre il rischio e di limitare la volatilità.
Aumenta il rischio idiosincratico. Nel 2015 si sono verificati anche diversi eventi idiosincratici, non solo limitati al settore High Yield, che hanno accentuato la volatilità di mercato. Negli ultimi anni, i titoli corporate sono stati favoriti dai costi di finanziamento ridotti resi possibili dal contesto di bassi tassi di interesse, e il rischio idiosincratico è stato relativamente basso. Il mese di settembre, tuttavia, è stato segnato dai casi Glencore e Volkswagen, che hanno fortemente penalizzato entrambi gli emittenti Investment Grade, contagiando anche il settore High Yield.
Nel mercato europeo High Yield, gli emittenti spagnoli hanno incontrato qualche difficoltà, soprattutto nel settore dei Capital Goods, dove le rinnovate accuse di corruzione e gli scarsi risultati operativi e strategici/finanziari hanno messo sempre più Isolux nel mirino degli investitori. Inoltre, Abengoa ha annunciato a fine novembre l’intenzione di ricorrere a misure di protezione dei creditori a fronte del fallimento delle negoziazioni con le proprie banche di riferimento. Recentemente la volatilità ha colpito anche il settore sanitario, dove Four Seasons Healthcare sta cercando di cedere parte dell’attività per riuscire a rispettare le scadenze di rimborso del 2019. Il crescente rischio idiosincratico evidenzia ancora di più l’importanza della selezione titoli e della diversificazione nei portafogli High Yield.
Nel 2015 il tasso di default del segmento High Yield europeo a 12 mesi è cresciuto, passando dall’1,74% di inizio anno al 2,46% di fine novembre. Sebbene secondo le stime di Moody’s il tasso di default arriverà al 2,84% entro novembre 2016, è pur sempre al di sotto della media storica del 3,61%, e a nostro avviso lo spread rispetto ai titoli di Stato, a 501 pb, offre un adeguato compenso per il rischio di default. Se un’attenta selezione titoli può mitigare il rischio di default, storicamente l’attenzione da noi posta sulla diversificazione ha assicurato che l’impatto dei casi di default sia stato relativamente contenuto.
La preoccupazione per la liquidità. Costante motivo di preoccupazione per gli investitori, la liquidità dei mercati Fixed Income ha risentito delle nuove normative che disincentivano la tendenza delle banche a mantenere giacenze elevate, spingendole a fornire liquidità al mercato. Dalla fine della crisi finanziaria, gli inventari dei dealer nel segmento Fixed Income sono diminuiti del 70%, mentre il debito in circolazione è raddoppiato. Negli ultimi mesi si è fatto un gran parlare di liquidità, ma a dicembre la questione ha dominato le prime pagine dei giornali quando diversi fondi che investono nel segmento High Yield hanno deciso di limitare i rimborsi dei loro investitori.
Se la riduzione dello stock può limitare la capacità di fare trading, difficoltà che potrebbe accentuarsi nei periodi in cui il numero di operatori attivi nel mercato si riduce, non crediamo che si tratti di una caratteristica tipica di questa asset class. I fondi che limitano le operazioni di rimborso normalmente hanno un’esposizione concentrata in titoli di società in difficoltà, di cui talvolta detengono una quota elevata dell’emissione complessiva. Siamo convinti che la mancanza di liquidità in alcune posizioni specifiche sia la principale ragione per cui questi gestori abbiano scelto di limitare temporaneamente i rimborsi.
Non si dovrebbero però mai trascurare i potenziali pericoli insiti nella mancanza di liquidità, per cui abbiamo adottato diverse misure in questo senso. Nella gestione dei nostri portafogli privilegiamo la diversificazione, cercando di evitare eccessivi rischi di liquidità o legati agli emittenti. Concorrono inoltre a mitigare questo tipo di rischio la presenza di un solido team di execution e il nostro approccio preventivo alla gestione del rischio, che prevede un processo specifico per il controllo della liquidità dei portafogli.
Le prospettive per il 2016. Siamo convinti che il segmento High Yield europeo sia ancora in grado di offrire buoni rendimenti corretti per il rischio. La componente della performance legata ai prezzi nel 2015 è stata penalizzata, ma la componente di income ha fatto si che complessivamente nell’anno l’asset class abbia registrato un rendimento positivo. Il contesto macroeconomico continua a favorire i titoli High Yield, e le misure di Quantitative Easing in atto nell’Eurozona dovrebbero spingere gli investitori ad assumere un maggiore rischio di credito. In seguito al sell-off si è registrato un miglioramento delle valutazioni e gli spread sui titoli di Stato sono aumentati di 80 pb rispetto a inizio anno. Sono ancora presenti dei rischi, che tenderanno ad aumentare, ma siamo convinti che una selezione titoli prudente possa aiutarci a sovraperformare in queste condizioni di mercato.