L’India continua a essere, sotto molti aspetti, l’archetipo dei mercati emergenti
“L’India presenta diverse debolezze dal punto di vista dei fondamentali e molti limiti, ma è allo stesso tempo dinamica e proiettata in avanti – anche se non si può certo dire instradata su un percorso lineare. Viene fatto spesso il paragone con la Cina, che tuttavia è di fatto irrilevante. Entrambi i Paesi superano il miliardo di abitanti – 1,39 la Cina e 1,34 l’India – ma se si guarda alla dimensione delle rispettive economie domestiche l’India si trova in un’altra fase dello sviluppo e sta seguendo un percorso distinto”. Questa l’opinione di Bhuvnesh Singh, analista e PM del fondo Comgest Growth India di Comgest, che di seguito dettaglia la propria view.
Negli ultimi anni il mercato azionario indiano ha registrato buone performance
Nei 24 mesi precedenti la fine del 2018, l’indice MSCI India ha registrato performance in valuta locale superiori rispetto all’insieme dei mercati emergenti, dell’azionario globale e persino degli USA. Crediamo che sia l’insieme degli investitori locali a tenere le redini della performance del mercato azionario del Paese. Da anni continua il trend di crescente domanda degli investitori locali per il proprio mercato azionario. Siamo convinti che un mercato meno dipendente dagli umori degli investitori esteri sia meno volatile e quindi migliore (la presenza di investitori stranieri resta elevata nel mercato indiano e la maggior parte dei fondi globali dedicati agli emergenti sono sovrappeso sul Paese rispetto all’indice). Tuttavia, nonostante questa situazione indichi un cambiamento strutturale, non esclude possibili movimenti – in un verso e nell’altro – di questi capitali domestici. Rappresentativo in questo senso è l’andamento dei flussi in entrata che ha iniziato a normalizzarsi mentre la competizione per il capitale con altre realtà (tra cui le banche che cercano di attrarre depositi) è aumentata.
Da un’analisi degli attuali indicatori economici emerge anche la presenza di alcune tracce di debolezza ciclica
Esistono due aree core di attività nell’economia indiana: i consumi e gli investimenti. Data la natura più chiusa dell’economia, gli scambi commerciali hanno sempre ricoperto un ruolo più marginale. Per quanto riguarda i consumi, i nostri contatti con società operanti sia nel campo dei beni di prima necessità che discrezionali ci suggeriscono che l’attuale debolezza, ad esempio nelle vendite di auto e nella crescita dei premi assicurativi, potrebbe continuare per un altro anno.
Nell’ambito degli investimenti si continua a registrare una mancanza di liquidità causata dal minor numero di prestiti concessi dalle banche a causa degli NPL, che si sono creati nel corso dell’ultima espansione del settore dell’energia. Nonostante i progressi compiuti dall’India in campo fiscale negli ultimi anni, la capacità del governo di alleviare questa mancanza di liquidità è in qualche modo frenata dal deficit delle partite correnti del Paese e dalla precarietà del capitale delle banche controllate dallo Stato. Il calo di questi indicatori ciclici può essere spiegato in larga misura dal sistema dello shadow banking e, in particolare, dai problemi di liquidità incontrati nell’ultimo trimestre del 2018 dalle NBFC, le società finanziare non bancarie. Queste società, che offrono alcuni dei servizi tipici di una banca senza tuttavia figurare come tale, sono state interessate da un rapido sviluppo che ha visto crescere il totale dei prestiti erogati a un ritmo più che doppio rispetto a quello delle banche tradizionali negli ultimi cinque anni. Le NBFC hanno quindi assunto una loro rilevanza di tipo sistemico, ma il loro corso sembra essersi concluso nell’ultimo trimestre del 2018, quando il default di un fondo infrastrutturale ha messo in luce i deboli requisiti necessari per l’erogazione di prestiti.
Tutto questo è rilevante perché le attuali aspettative degli investitori in India sono elevate. Le aspettative del consenso prevedono una crescita degli utili per azione dell’indice MSCI pari a 23% e 17% per l’anno fiscale 2020 (che è iniziato ad aprile 2019) e 2021, rispettivamente. Le previsioni per l’anno 2019 – che si è chiuso a marzo – sono di una crescita degli EPS del 18%.
Un rallentamento ciclico in India non può probabilmente essere paragonato con un esito del genere in un altro Paese
Grazie al livello di indebitamento mediamente basso, agli squilibri storicamente contenuti sia della bilancia fiscale che di quella delle partite correnti e ad altri fattori delineati più avanti l’India non sta andando incontro a una catastrofe. Quindi, nonostante la cautela sul breve termine, è importante mantenere una visione d’insieme, che crediamo rimanga positiva grazie a diversi trend di lungo periodo.
Il primo è legato alla crescita della popolazione indiana, che dal 1960 a oggi è triplicata fino a superare gli 1,3 miliardi di persone. Per quanto il Paese possa apparire caotico, negli ultimi anni sono stati fatti grandi passi avanti nel campo della salute, dell’educazione e delle infrastrutture. Per quanto restino delle criticità, molte società si stanno concentrando sempre di più su quella che definiamo “India di mezzo” – l’aspirante fascia media di reddito che vive nel cuore del Paese – piuttosto che sulle grandi città, che erano in precedenza la priorità. I passi avanti in questo segmento della popolazione continuano e le prospettive di crescita dei consumi sono buone.
Con l’aumento del livello di istruzione, migliorerà anche la capacità di trasferire un maggior numero di persone dalle aree a più basso reddito dell’economia verso attività a più alto valore aggiunto. Un settore chiave, come le infrastrutture, vediamo che il focus in India è passato dall’energia ai trasporti. Le metropolitane stanno crescendo rapidamente nelle principali città come Mumbai, Delhi, Hyderabad, Chennai e Bangalore, tutte in fase di costruzione o di espansione del trasporto pubblico.
Anche se gli elementi già citati mostrano evidenza dei passi avanti compiuti dal Paese, segnali più incoraggianti includono una serie di riforme economiche introdotte dall’attuale governo – che è giunto ora alla fine del mandato. Queste riforme includono una riorganizzazione del sistema fiscale con l’introduzione dell’IVA, una riduzione dei sussidi energetici e un rinnovamento della legislazione relativa a real estate e bancarotta. Alcune di queste politiche sono una continuazione dell’attività del governo precedente, come l’introsduzione di un sistema nazionale di identificazione, altre sono una novità. Questo significa che i benefici previsti – di fatto una diminuzione strutturale dei costi per fare business in India – continuano a crescere in termini di effetti sul Paese e sui suoi abitanti. Questo potrebbe continuare per il prossimo decennio.
Ancora più importante, dal nostro punto di vista, è il fatto che il mercato indiano è ricco di eccellenti società che operano in un ampio spettro di settori e che offrono l’accesso ai già citati fattori di crescita di lungo periodo. È anche importante sottolineare che, mentre il mercato in generale è stato interessato da una crescita eccessiva del prezzo dei titoli rispetto all’utile per azione, questo non vale per ogni singola società. Nonostante la generalizzata sopravvalutazione del mercato e il rallentamento dell’economia crediamo che sia ancora possibile costruire un portafoglio con prospettive di crescita di lungo periodo e valutazioni interessanti.
Anche se raramente Comgest investe direttamente nelle banche, dedichiamo del tempo all’analisi poiché siamo consapevoli del fatto che svolgono un ruolo fondamentale nelle economie. Le banche in India stanno uscendo da un lungo ciclo di eccesso di prestiti seguito da un aumento delle attività deteriorate. Axis Bank e ICICI Bank hanno sede a Mumbai e sono, rispettivamente, la terza e la seconda banca indiana. Il nostro dialogo con loro era finalizzato a meglio comprendere se l’attitudine nei confronti del credito sia cambiata.
HDFC Bank, il maggiore istituto di credito ipotecario indiano, sta attualmente crescendo a un tasso intorno al 17% e punta a una crescita del 18% per l’anno fiscale 2020 (che si conclude il 20 marzo). Si tratta di un business molto più stabile e prevedibile con un tasso di crescita a lungo termine, dati gli ancora bassi livelli di case di proprietà nel paese. La popolazione sta tornando a comprare perché i prezzi degli immobili sono stati corretti e incoraggiati dal governo, che eroga un sussidio per “alloggi a prezzi accessibili”.
Il team di Comgest GEM ha seguito Infosys sin dalla sua IPO. Per quanto la storia si sia chiaramente evoluta man mano che la società e il settore sono cresciute, rimane sul nostro radar in quanto comprovato franchise di una crescita di qualità. Visitare il campus Infosys ci ricorda sempre quanta strada abbia fatto negli ultimi trent’anni.
Maruti Suzuki è di gran lunga la più grande casa automobilistica in India. Comgest è stata investita nella società per molti anni, anche se attualmente accediamo a questa storia di crescita a lungo termine tramite la loro società madre, Suzuki, che deriva circa l’85% della sua attività da Maruti. L’industria dell’auto in India ha dovuto affrontare alcuni recenti venti contrari a partire dalle inondazioni nel Kerala, un aumento dei prezzi dei carburanti e i premi delle assicurazioni, e la crisi delle NBFC che ha intaccato le vendite durante la stagione delle feste di dicembre. Sulla base delle nostre conversazioni e ricerche, Maruti prevede un rallentamento della crescita fino al 7% durante l’anno fiscale 2019, anche se dovrebbe comunque sovraperformare la crescita del settore del 4% e continuare così a guadagnare ulteriori quote di mercato dall’attuale 52%.
Come accennato in precedenza, l’India è un paese che ha un deficit energetico. Una parte è soddisfatta dal gas, una fonte relativamente più pulita rispetto alle alternative. Petronet, che ha installato il primo terminale di ricezione e rigassificazione di GNL in India nel Gujarat, ritiene di poter mantenere il suo momentum sui volumi per una serie di clienti prevalentemente industriali.
In quanto più grande rivenditore di gioielli in India, Titan è un modo interessante per accedere alla crescente spesa discrezionale del paese. Inoltre, l’oro e la gioielleria rivestono un importante ruolo nella cultura del paese. L’azienda punta a far crescere i propri ricavi di 2,5 volte nei prossimi cinque anni, mantenendo i propri margini.