A cura di Vincenzo Longo, market strategist IG
Manca ormai poco. Entro la mezzanotte di questa sera il Governo dovrà inviare una bozza della nuova legge di bilancio alla Commissione Ue. L’attenzione e la tensione sono altissime. Il Governo intende portare avanti la bozza con un deficit/Pil del 2,4%, 2,1% e 1,8% per il prossimo triennio, con il deficit strutturale che dovrebbe attestarsi all’1,7%. Confermata la revisione della legge Fornero a favore della quota 100, così come la flat tax per le imprese e le partite iva e il reddito di cittadinanza. I dubbi sulla bontà dei numeri espressi dalla Commissione bilancio delle Camere, dalla Corte dei Conti e da Bankitalia sono condivisi con la Commissione europea, che ha richiamato più volte l’Italia al rispetto delle regole nelle ultime settimane. Le discrepanze sono così evidenti che non saremmo sorpresi di vedere un rigetto della bozza entro due settimane, come prevedono i trattati.
Cosa sta scontando il mercato
Cerchiamo di capire cosa può accadere nei vari scenari tenendo conto della variabile che più si è mossa negli ultimi mesi, ovvero lo spread tra il BTp a 10 anni e il corrispettivo titolo tedesco. Nonostante il ritorno dell’incubo spread degli ultimi mesi, per ora la situazione rimane lontana da quella vista nel 2011. Il differenziale tra il rendimento del BTp e il Bund ha superato i massimi di fine maggio e staziona ora poco sopra la soglia dei 300 punti base, ancora molto distante dagli oltre 550pb visti 7 anni fa. Medesimo quadro per il titolo a 2 anni, che addirittura resta sotto i livelli di guardia visti a maggio, a segnalare che la speculazione violenta di qualche mese fa si è in parte stemperata.
Cosa sconta il mercato al momento? Crediamo che il mercato abbia già prezzato un ampliamento del debito pubblico, finanze più instabili, il taglio di un notch del merito creditizio da parte di quasi tutte e 4 le agenzie di rating, anche se per ora il rischio “junk level” non è al momento sul tavolo.
Un quadro più chiaro lo abbiamo se guardiamo ai Credit Default Swap (CDS). Da qui possiamo apprezzare come il rischio Italexit (meglio definito Redenomination risk) si sia ridotto nelle ultime settimane. l premi per assicurare il debito italiano in dollari secondo la definizione ISDA del 2014 (che include clausole specifiche sulla restituzione del debito nella stessa valuta di emissione) erano schizzati a fine maggio quando le prospettive di un nuovo governo con Savona Ministro dell’Economia hanno spaventato il mercato, mentre ora si stanno riducendo. La stessa cosa non accade per i medesimi CDS che seguono la definizione del 2003, i cui premi continuano a salire. Lo spread tra i due CDS possono essere interpretati come un barometro del mercato per il rischio Italexit. Tale spread che era schizzato a maggio a 170pb, ora si sta riducendo ed è sceso sotto 50pb, malgrado un continuo rialzo del rischio default.
Gli scenari
Il nostro scenario base al momento prevede uno spread a 400 punti base (o poco sotto), guidato dalle crescenti tensioni tra Bruxelles e Roma in scia a un rigetto della bozza di bilancio da parte della Ue. Un valore questo emerso anche dalle considerazioni arrivate dal ministro Tria e da altri esponenti governativi. Nonostante il livello alto, non vediamo rischi di instabilità a questi livelli. Le banche potrebbero perdere un altro 20% in borsa e il FtseMib potrebbe tornare verso area 16.000 punti.
Lo scenario negativo si concretizzerebbe solo con uno spread sopra 400 punti base, eventualità questa che potrebbe condurre molte banche a una nuova ondata di ricapitalizzazioni, vista l’erosione del CET1 ratio dovuta ai BTp e agli NPL. Certamente la tensione si accentuerebbe a tal punto da rispolverare qualche seduta da panico come nel 2011. Nonostante tutto, non ci aspettiamo che le agenzie di rating rivedano ulteriormente il merito creditizio, ma terranno l’outlook negativo sul Paese.
Infine, lo scenario peggiore si avrebbe in caso di avvicinamento alla soglia dei 500 punti base. La situazione degenererebbe a tal punto che la soglia dell’investment grade del nostro rating sarebbe in serio pericolo. Un aspetto drammatico per un Paese come il nostro, caratterizzato da un debito altissimo. Questa eventualità si tradurrebbe in un mancato accesso al mercato e immediata attivazione dell’Outright Monetary Transactions (OMT) della Bce. Il che vorrebbe dire che lo European Stability Mechanism (ESM) prenderebbe il controllo del Paese con manovre volte a far rientrare il debito (aumenti delle tasse e tagli alla spesa). Si tratta di un rischio dalle code grasse, con probabilità molto bassa che si verifichi.
Rischio elezioni anticipate
Rimane sul tavolo, infine, il rischio di un ritorno alle urne viste le distanze tra le due forze del governo su alcuni punti nevralgici del programma, come quello delle infrastrutture. Tale rischio si concretizzerebbe solo in scia al verificarsi di due eventi:
- Un successo per i partiti euroscettici alle elezioni europee del prossimo anno;
- Un raggiungimento della soglia del 40% dei consensi della sola Lega.
Aspetti questi che potrebbero spingere il leader del Carroccio a fare un passo indietro nell’attuale esecutivo e riaprire a un ritorno alle urne.