J.P. Morgan: “Ci dobbiamo dimenticare i fondamentali?”

Nel corso della settimana, una miriade di sviluppi ha interessato i fondamentali, indicando un ulteriore peggioramento del quadro macroeconomico. Eppure, i mercati obbligazionari continuano a generare performance di tutto rispetto, non solo nel segmento dei beni rifugio, ma anche in quello degli attivi rischiosi. Questa fase positiva riuscirà a proseguire fino a settembre avanzato? Di seguito la visione del team Global Fixed Income, Currency and Commodities Group di J.P. Morgan Asset Management.

Fondamentali

Nel mese di agosto, gli indici dei responsabili degli acquisti (PMI) dei mercati emergenti hanno continuato a perdere terreno e solo un terzo si è attestato in territorio positivo (vale a dire sopra quota 50). Nonostante il dato del Pil statunitense del secondo trimestre sia alla fine risultato superiore alle aspettative (grazie anche alla robusta domanda interna), l’indice ISM manifatturiero è sceso sotto la soglia dei 50 punti, denotando una diffusa debolezza in tutti i componenti. Se non bastasse, l’inflazione in Europa non sta andando da nessuna parte: il tasso HICP (Harmonised Index of Consumer Prices) core è rimasto sul modesto livello di 0,9% su base annua. Sul fronte politico, in Italia sono stati compiuti alcuni passi avanti verso la formazione di un nuovo governo, ma si tratta di una coalizione relativamente fragile e il rischio di volatilità futura non è affatto fugato. Anche nel Regno Unito la situazione è sempre più precaria e il rischio di una hard Brexit e di nuove elezioni è aumentato.

Valutazioni quantitative

Il mese di agosto si è rivelato estremamente positivo per i mercati del reddito fisso, dove il calo dei rendimenti in tutti i settori ha più che compensato il leggero ampliamento degli spread (fa eccezione il segmento dell’high yield europeo, dove gli spread si sono effettivamente compressi nel corso del mese). La domanda di beni rifugio ha determinato un calo di 52 punti base nel rendimento dei Treasury statunitensi decennali, un fenomeno osservato persino nei titoli di Stato dei Paesi periferici europei, dove i rendimenti italiani e spagnoli a 10 anni sono calati rispettivamente di 54 e 18 punti base. Anche i settori con spread hanno registrato ottime performance totali: nel mese di agosto, il credito Investment Grade statunitense è il segmento che più di ogni altro ha tratto vantaggio dal rally della duration, mettendo a segno una performance totale del 3,2%, mentre sia l’high yield europeo sia i titoli di Stato in valuta forte dei mercati emergenti hanno guadagnato lo 0,8%. È difficile spiegare l’attuale livello dei rendimenti, anche se non mancano gli spazi per un’ulteriore compressione degli spread, se si considera che negli Stati Uniti come in Europa i tassi di riferimento sono scesi di circa 100 punti base da inizio anno (tutti i dati sono aggiornati al 31 agosto 2019).

Fattori tecnici

La spinta al ribasso dei rendimenti obbligazionari è stata determinata da potenti fattori tecnici, in un contesto dove predomina la caccia al rendimento positivo, qualunque esso sia. Il ritorno dell’offerta dopo il consueto rallentamento estivo rischia di incidere negativamente sui mercati obbligazionari, anche se dai primi segnali l’assorbimento delle nuove emissioni sembra procedere bene. Nel mercato statunitense del credito Investment Grade, il giorno dopo il Labor Day (3 settembre) è stato quello che ha visto il più alto numero di emissioni: ben 21 società si sono presentate sul mercato per una nuova offerta totale pari a USD 26,7 miliardi, assorbita senza problemi nonostante i volumi elevati (mediamente, le richieste di sottoscrizione sono risultate triple rispetto ai titoli disponibili). Il credito Investment Grade europeo ha dato prova di analoga resilienza davanti alla più che abbondante offerta degli ultimi tempi. Sui circa 30 miliardi di euro di nuove emissioni di agosto, 15 miliardi di euro sono stati messi sul mercato solo nell’ultima settimana, inclusa un’offerta di Siemens a più tranche, con rendimento negativo. In Europa, il calendario degli emittenti high yield non è stato altrettanto ricco, anche se la ripresa del mercato primario è rimasta finora confinata agli emittenti esistenti che, con ogni probabilità, utilizzeranno i proventi per ridurre il debito in essere. Di conseguenza, l’offerta non dovrebbe incidere negativamente sul mercato.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

La robusta performance dei settori del reddito fisso in agosto fa temere agli investitori un potenziale consolidamento nel mese di settembre. Ad ogni modo, i mercati obbligazionari stanno attualmente ignorando il deterioramento dei fondamentali macro e scambiano sulla base di solidi fattori tecnici. Essenziale per consentire a questa tendenza di proseguire è il quadro dell’offerta. Pertanto gli investitori dovranno osservare se e come le nuove emissioni verranno assorbite. La riunione della Banca Centrale Europea del 12 settembre potrebbe fornire anch’essa alcune indicazioni, in particolare su eventuali programmi futuri di allentamento quantitativo che potrebbero influenzare le attuali dinamiche della domanda e dell’offerta.

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